Latin America Beyond the Crisis - World Bank Group

0 downloads 180 Views 2MB Size Report
All of which will put a new premium on trade competitiveness—even to preserve the same .... development policies will
       

LATIN‐AMERICA BEYOND THE CRISIS  IMPACTS, POLICIES AND OPPORTUNITIES   

AMÉRICA LATINA MÁS ALLÁ DE LA CRISIS  IMPACTOS, POLÍTICAS Y OPORTUNIDADES 

     

 

 

 

 

Table of Contents    LATIN‐AMERICA BEYOND THE CRISIS—IMPACTS, POLICIES AND OPPORTUNITIES— A SYNTHESIS  Marcelo M. Giugale .............................................................................................................................. 1  AMÉRICA LATINA MÁS ALLÁ DE LA CRISIS—IMPACTOS, POLÍTICAS Y OPORTUNIDADES—UNA SÍNTESIS  Marcelo M. Giugale .............................................................................................................................. 7    PART I ‐ WORKING PAPERS    1.  THE GLOBAL FINANCIAL AND ECONOMIC STORM: HOW BAD IS THE WEATHER IN LATIN AMERICA AND THE  CARIBBEAN?  Augusto de la Torre............................................................................................................................. 13  2. 

REGULATORY REFORM: INTEGRATING PARADIGMS  Augusto de la Torre and Alain Ize ....................................................................................................... 23 

3. 

HOW HAS POVERTY EVOLVED IN LATIN AMERICA AND HOW IS IT LIKELY TO BE AFFECTED BY THE ECONOMIC CRISIS?  Joao Pedro Azevedo, Ezequiel Molina, John Newman, Eliana Rubiano and Jaime Saavedra............. 55 

4. 

LABOR MARKETS AND THE CRISIS IN LATIN AMERICA AND THE CARIBBEAN (A PRELIMINARY REVIEW FOR SELECTED  COUNTRIES)  Samuel Freije‐Rodríguez and Edmundo Murrugarra .......................................................................... 81 

  PART II ‐ TECHNICAL NOTES    5.  HOW MUCH ROOM DOES LATIN AMERICA AND THE CARIBBEAN HAVE FOR IMPLEMENTING COUNTER‐CYCLICAL FISCAL  POLICIES?  Cesar Calderón and Pablo Fajnzylber.................................................................................................. 97  6. 

CRISIS IN LAC:  INFRASTRUCTURE INVESTMENT AND THE POTENTIAL FOR  EMPLOYMENT GENERATION  Laura Tuck, Jordan Schwartz and Luis Andres .................................................................................. 108 

7. 

HOW WILL LABOR MARKETS ADJUST TO THE CRISIS? A DYNAMIC VIEW  William Maloney............................................................................................................................... 115 

8. 

WHAT IS THE LIKELY IMPACT OF THE 2009 CRISIS ON REMITTANCES AND POVERTY  IN LATIN AMERICA AND THE  CARIBBEAN?  Gabriel Demombynes, Hector Valdés Conroy, Ezequiel Molina and Amparo Ballivián .................... 123 

9. 

WILL FDI BE RESILIENT IN THIS CRISIS?  Cesar Calderon and Tatiana Didier ................................................................................................... 129 

10.  PATTERNS OF FINANCING DURING PERIODS OF HIGH RISK AVERSION: HOW HAVE LATIN FIRMS FARED IN THIS CRISIS  SO FAR?  Tatiana Didier ................................................................................................................................... 135   

 

  Additional References: World Bank Documents on the Current Global Crisis  World Bank Reports  • •

Global Development Finance 2009: Charting a Global Recovery. The World Bank, Washington DC, 2009.  http://web.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTDEC/EXTDECPROSPECTS/EXTGDF/EXTGDF2009/0,,contentMDK:222183 27~menuPK:5924239~pagePK:64168445~piPK:64168309~theSitePK:5924232,00.html  Global Monitoring Report 2009: A Development Emergency. The World Bank, Washington DC, 2009.  http://web.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTDEC/EXTGLOBALMONITOR/EXTGLOMONREP2009/0,,contentMDK:2214 9019~pagePK:64168445~piPK:64168309~theSitePK:5924405,00.html 

Macroeconomics and Finance  • •







• • •

 “Global Financial Crisis and Implications for Developing Countries.” G20 Finance’s Ministers Meeting. Sao Paulo, Brazil.  November, 2008. World Bank.   http://www.worldbank.org/html/extdr/financialcrisis/pdf/G20FinBackgroundpaper.pdf   “Weathering the Storm: Economic Policy Responses to the Financial Crisis.” Poverty Reduction and Economic Management  Network, World Bank, Washington DC. November, 2008.    http://siteresources.worldbank.org/NEWS/Resources/weatheringstorm.pdf   Borchert, Ingo and Mattoo, Aaditya. “The Crisis‐Resilience of Services Trade.” Policy Research Working Paper 4910.  November, 2008. World Bank, Washington DC.   http://econ.worldbank.org/external/default/main?ImgPagePK=64202990&entityID=000158349_20090428090316&menu PK=64210521&pagePK=64210502&theSitePK=544849&piPK=64210520   Caprio Jr, Gerard, Demirgüç‐Kunt, Asli and Kane, Edward J. “The 2007 Meltdown in Structured Securitization: Searching for  Lessons, Not Scapegoats.” Policy Research Working Paper 4756. October, 2008. Finance and Private Sector Team, World  Bank, Washington DC.  http://econ.worldbank.org/external/default/main?pagePK=64165259&piPK=64165421&theSitePK=469372&menuPK=642 16926&entityID=000158349_20081125132435   Development Research Group. “Lessons from World Bank Research on Financial Crises.” Policy Research Working Paper  4779. November, 2008. World Bank, Washington DC.  http://econ.worldbank.org/external/default/main?pagePK=64165259&theSitePK=469372&piPK=64165421&menuPK=641 66093&entityID=000158349_20081216093241   Financial Crisis Website. The World Bank, Washington DC, 2009. http://www.worldbank.org/html/extdr/financialcrisis/  Lin, Justin Yifu. “The Impact of the Financial Crisis on Developing Countries.” Korea Development Institute. October, 2008.  World Bank, Washington DC.   http://siteresources.worldbank.org/DEC/Resources/Oct_31_JustinLin_KDI_remarks.pdf  World Bank Financial Systems and Development Economics Department. “The Unfolding Crisis: Implications for Financial  Systems and Their Oversight.” Financial Systems and Development Economics Departments, World Bank, Washington DC.  October, 2008.  http://www.worldbank.org/html/extdr/financialcrisis/pdf/UnfoldingCrisis.pdf 

Social Impact  • •



“How Should Labor Market Policy Respond to the Financial Crisis?” Human Development and Poverty Reduction and  Economic Management Networks, World Bank, Washington DC. 2009.    http://siteresources.worldbank.org/INTLM/Resources/Note‐LM_Crisis_Response_26April.pdf  “The Financial Crisis and Mandatory Pension Systems in Developing Countries.” Human Development Network, World  Bank, Washington DC. 2008.   http://siteresources.worldbank.org/INTPENSIONS/Resources/395443‐ 1121194657824/PRPNote‐Financial_Crisis_12‐10‐2008.pdf  Ravallion, Martin. “Bailing out the World’s Poorest.” Policy Research Working Paper 4763. October, 2008. Development  Research Group, World Bank, Washington DC. http://www-

wds.worldbank.org/external/default/WDSContentServer/IW3P/IB/2008/12/16/000158349_2 0081216092058/Rendered/PDF/WPS4763.pdf  http://econ.worldbank.org/external/default/main?pagePK=64165259&piPK=64165421&theSitePK=469372&menuPK=642 16926&entityID=000158349_20081216092058  

 

 

 

LATIN‐AMERICA BEYOND THE CRISIS—IMPACTS, POLICIES AND OPPORTUNITIES—A SYNTHESIS    Marcelo M. Giugale1    Introduction and Summary  Over  the  past  five  years,  good  policies  and  good  luck  had  put  Latin‐America  on  a  path  to  prosperity.2   Slowly  the  mass  of  its  poor  was  shrinking.    In  most  countries,  out  went  inflation,  default,  isolation,  exclusion,  uncertainty.    In  came  budget  surpluses,  investment  grades,  free‐trade  agreements,  cash  transfers,  institutions.    There  was  still  a  long  way  to  go,  but  progress  was  real.    But  just  when  things  seemed on track, the first global financial crisis in almost a century reaches the region—and will hit it  hard.  From fast growth, its economy will suddenly go in reverse.  During this difficult period, the World  Bank has sought to assist its Latin‐American clients with a package of rapid financial assistance (it tripled  its lending) and a large body of crisis‐related policy advice.  This paper synthesizes that body of advice.3 It is organized around three core questions:    (i) (ii) (iii)

How will the crisis impact the region? Slowly and harshly, but without catastrophe;    How  should  Latin  governments  respond?  With  focused  social  assistance,  tailored  macro  stimuli, support for the unemployed, and securing debt roll‐overs;    What issues will dominate the post‐crisis regional agenda?  The rebalancing of the world’s  economy,  short‐term  growth  management,  the  middle‐class,  a  new  contract  between  people and the state, the regulation of finance, and global synergies. 

  Impacts  The  global  crisis  has  entered  Latin‐America  through  four  contractions—in  external  financing  (notably,  private trade finance), demand for exports, commodity prices and remittances.  Different from previous,  home‐grown  episodes,  there  have  been  no  massive  currency  devaluations,  bank  collapses,  debt  defaults, inflationary spikes or capital flights.  In fact, most countries in the region had, and continue to  have, liquid and solvent banking systems, primary fiscal surpluses, and manageable debt burdens.  Half a  dozen of them also have central banks that have successfully committed to inflation targets, and now  find themselves able to allow for flexibility in their foreign exchange rates.  So, given the quality of its macroeconomic framework, what will be the main consequences of the crisis  in Latin‐America?  There will be five.  First, recession.  The region’s average growth will shift from over 4  percent p.a. in 2008 to minus 2‐2.5 percent in 2009.  These averages hide important differences across  1

  The author is the World Bank’s Director of Poverty Reduction and Economic Management for the Latin‐American  and Caribbean region.  The views expressed in this note are his own, and do not necessarily represent those of the  World Bank Group, its Board of Executive Directors, or its member countries.  2   This paper uses the term “Latin‐America” as a short‐hand for Latin‐American and the Caribbean region.  3   The technical notes presented in this compilation can be found in the LCR Crisis Briefs Series at:  http://go.worldbank.org/2IWPN6MH20.   



countries, but very few of them will escape the downturn (Panama, Peru). Growth will return in 2010,  but it is likely to be slow (1‐2 percent p.a.) and uneven.  Second,  poverty  will  increase.    The  World  Bank  estimates  that  the  crisis  will  push  eight  million  Latin‐ Americans into poverty.4  To put that in perspective, sixty million of them had left poverty during 2002‐ 2008, thanks to faster growth, smarter social policies, and larger remittances.  But the crisis is expected  to be unusually harsh on the region’s middle class—mostly because of the fall in the demand for non‐ traditional exports that employ formal, urban, technologically‐more‐advanced workers.  Third, unemployment will also increase.  All countries for which timely data is available, show short‐term  rises in unemployment rates—so far between half and a full percentage point. But the reasons for the  rise vary.  In some cases (Brazil, Chile, Mexico), it is primarily salaried workers who either lost their jobs  or saw job openings shrink; in others (Colombia), it is the self‐employed who are suffering the brunt of  the recession.  Wages are falling in some sectors in real terms. Informality is expected to expand, and  productivity may suffer as a result.  Fourth, there will be less foreign financing.  By the time the global crisis broke out (last quarter of 2008),  Latin‐American  sovereign  borrowers  had  by  and  large  secured  the  foreign  financing  they  needed  for  2009.  Corporations, on the other hand, face a much tighter financial outlook.  This is not surprising as  net  private  capital  flows  to  emerging  markets  for  the  year  are  projected  to  dive  to  less  than  US$200  billion—a  fraction  of  its  almost  one  trillion  dollars  peak  in  2007.    More  importantly,  foreign  direct  investment towards Latin‐America may no longer show the resilience of previous crisis, for the flow of  mergers and acquisitions that sustained it then (“fire‐sale FDI”) will not be forthcoming now.  Fifth, there will be less remittances.  In 2008, the 20 million Latin‐Americans living abroad managed to  send home some US$60 billion (a third to Mexico).  This made remittances one of the region’s largest  foreign currency earners.  Those flows will decline between 4 and 8 percent in 2009, and may continue  to decline as long as the housing market in the G7 does not recover. And, if the global recovery does not  materialize in 2010, a significant number of Latino migrants might return to their countries of origin.    Policy Responses – Today’s Priorities  Latin‐American  governments  reacted  swiftly  to  the  crisis  and,  on  the  whole,  appropriately.  This  has  defined  a  short‐term  policy  agenda  that  is  not  entirely  similar  to  the  one  observed  among  G7  countries—and rightly so.  For the region, the first priority continues to be to avoid a permanent loss of  human capital.  This is because its countries have a fairly advanced system of social assistance (thirteen  of them make direct cash transfers to their poor) but lack a comprehensive system of social insurance  (both  unemployment  and  pensions  benefits  cover  only  a  fraction  of  the  population).    The  latter  automatically  reacts  to  falls  in  income;  the  former  doesn’t.    As  a  result,  past  crises  in  Latin‐America  quickly  translated  into  increases  in  malnutrition,  high‐school  drop‐outs,  and  interruptions  in  the  provision  of  preventive  and  primary  health  care.  In  other  words,  the  crises  translated  into  losses  of  cognitive  capacity  amongst  young  children,  a  life  of  informal  work  for  more  teenagers,  and  jumps  in  mortality  rates  among  adults—even  in  otherwise  middle‐income  countries.    The  mechanisms  to  avoid  those  impacts  are  in  place  (from  school  feeding  programs  to  decentralized  health  budgets),  and  the  costs involved are relatively small (possibly less than a tenth of one percent of GDP).   At the same time, Latin‐American governments will need to see through the various stimulus packages  that they have put in place. By necessity, those packages have had a limited scope.  On the fiscal side,  4

 Poverty is defined here as US$4 PPP per day. 



room for counter‐cyclical policies is small in all but a few countries (Chile, Brazil, Colombia).  This is due  to  a  combination  of  traditionally  low  tax  collection,  insufficient  institutional  capacity  to  implement  additional  public  investment  quickly  enough,  and  a  dearth  of  lenders  willing  to  finance  enlarged  fiscal  deficits  at  a  time  of  global  crisis.  Put  differently,  fiscal  stimulus  has  been  easier  for  those  that  saved  during the years of bonanza.  Things look better on the monetary side.  Several countries in the region  have built their inflation‐fighter  credentials during the period of fast growth and now find  themselves  able to cut interest rates and let their currencies depreciate to stimulate domestic and external demand,  without  risking  a  rise  in  inflationary  expectations.5  More  fundamentally,  Latin‐America  as  a  whole  has  not resorted to state ownership as a means of stimulus: governments have not had to take over private  corporations,  and  central  banks  have  not  had  to  open  their  balance  sheets  to  fund  either  of  them  directly.  There have been no “bail‐outs” and no “quantitative easing”. The institutional equilibrium built  over the past decade has been largely preserved.  However, the crisis is beginning to seriously challenge Latin‐America on two fronts—unemployment and  debt.    As  mentioned  before,  job  losses  have  so  far  not  been  massive.  But,  as  global  export  demand  continues  to  stagnate  through  2010  and,  perhaps,  beyond,  non‐extractive  export  industries  will  shed  labor at accelerating speed.  This will raise political pressure for government action, not least because  the shedding will disproportionally affect the middle class.  And few countries in the region have in place  unemployment  insurance  systems  with  sufficient  coverage.    Some  have  worked  on  expanding  that  coverage (Brazil, Mexico).  But, for the most part, efforts have focused on labor intermediation services,  training,  tax  relief  for  small  enterprises,  subsidies  to  youth  employment,  state‐led  temporary  employment,  and  larger  budgets  for  cash  transfer  programs.  Whether  these  interventions  work  will  depend on what form the recession takes.  A short‐and‐sharp “V” shape downturn argues for transitory  transfers  to  smooth  the  temporary  fall  in  income,  while  a  longer  “U”  or  “L”  shape  contraction  that  causes changes in the productive structure calls for programs that facilitate inter‐sectoral adjustments— like retraining.  Independently of the shape of the recession (as of now, an unknown), the region’s governments have  turned to public investment as an employment generation tool. They have pledged some US$ 25 billion  in  additional  public  works  over  2009;  data  on  actual  execution  is  not  available  yet.    The  World  Bank  estimates  that,  on  average,  implementing  US$  1  billion  of  additional  infrastructure  outlays  in  Latin‐ America  employs  40,000  people,  depending  on  the  mix  of  sectors,  technology,  wages  and  leakage  to  imports.6 And the number of permanent jobs created in the economy as a result of those outlays can  reach several times that figure.     For all the difficulties involved in employment generation, they may be dwarfed by, and will be framed  in, the region’s financing needs.  The World Bank estimates that, in 2010, Latin‐American governments  will need to borrow between US$350 and 400 billion dollars. That assumes no major fiscal deterioration.  It  is  mostly  driven  by  amortizations  coming  due.  For  their  part,  private  corporations  will  need  an  estimated US$200 billion next year.  Little or no funding has so far been secured by either sovereign or  private  borrowers—unlike  what  happened  during  2008  with  2009  obligations.  At  the  same  time,  the  international  supply  of  finance  will  be  constrained,  even  for  investment‐grade  borrowers,  by  the  crowding‐out  effect  of  the  borrowing  done  by  developed  nations  to  pay  for  their  own  stimulus  packages.    And  many  of  the  traditional  intermediaries  of  Latin‐American  debt  (notably  investment  banks) are currently out of commission or out of business.  All this will shift some, perhaps as much as  5

 Brasil, Chile, Colombia, Guatemala, México, Perú and Uruguay have set up formal inflation‐targeting  arrangements.  6  Rural road maintenance appears to be the outlay with the largest employment impact: 200,000 to 500,000 jobs  per billion dollars. 



half, of the borrowing towards domestic sources—in the few countries that can count on those sources.   But  it  still  leaves  a  large  gap.    And  the  ability  to  roll‐over  debt  remains  the  largest  single  risk  in  the  region’s short‐term horizon.    Policy Responses – Tomorrow’s Opportunities  For  all  the  problems  the  crisis  will  cause  to  Latin‐America,  it  can  also  become  the  event  that  finally  unleashes the region’s enormous potential.  A broad agenda of reforms may now, or soon, be possible,  based  on  an  unprecedented  constellation  of  new  economic  realities,  political  will  and  technical  advances.   The  first  of  those  realities  is  that  world  growth  will  no  longer  be  driven  by  G7  countries  consuming  beyond their means.  At the margin, emerging markets will need to rebalance their export‐led growth  models towards domestic absorption.  In Latin‐America, this will be easier for the larger countries, but  will put smaller economies to the test.  Many, large and small, will see their currencies uncomfortably  appreciate.  All of which will put a new premium on trade competitiveness—even to preserve the same  slice  of  a  smaller  trade  cake.    Many  of  the  long‐delayed  reforms  that  make  integration  worthy,  from  infrastructure and logistics to tertiary education and property rights, will now become inescapable.  At the same time, the crisis has brought about a new faith in the power of public investment to affect  growth in the short term. This may transform that investment, for it will cease to be a de facto source of  funding—cut whenever revenues fall or current expenditures rise. Much as in the early 1990s concerns  about inflation forced the region’s governments to surrender money printing as a source of fiscal deficit  financing,  concerns  about  recession  may  now  force  them  to  formally  link  public  investment  to  short‐ term growth prospects—systematically doing more in the downturn and saving during upturns.  It may  also  lead  the  marginal  dollar  of  public  investment  towards  projects  that  bring  bigger  private  contributions,  as  they  will  have  the  largest  total  impact  on  growth.  And  it  may  usher  a  much‐needed  improvement in implementation capacity. Of course, the technical and institutional issues around giving  public  investment  a  growth  stabilization  role  are  not  minor.  But  the  core  principle  of  saving  in  good  times to spend in bad ones made its debut in Latin‐America during this crisis (in Chile), and it has proven  a success that many will seek to replicate.  The  crisis  may  also  transform  social  policy  in  Latin‐America,  making  it  much  more  about  equity  than  equality, that is, more about giving all the same opportunities rather than the same rewards. This will  help  the  region  progress  beyond  a  debate  that  has  for  far  too  long  been  politically  divisive  and  strategically  paralyzing—a  debate  about  whether  the  very  purpose  of  the  state  is  to  protect  private  property  or  to  pursue  wealth  redistribution.    A  combination  of  factors  will  account  for  the  transformation.    On  the  one  hand,  the  crisis  revealed  that  the  region’s  social  assistance  systems  are  insufficient  to  respond  to  sudden  economy‐wide  contractions  in  income,  especially  among  the  middle  classes.    On  the  other,  the  technology  to  measure  inequality  of  opportunities  has  recently  become  available  and,  more  critically,  operational.7  Both  realities  will  unlock  a  long  overdue  effort  to  focalize  universal  subsidies—why  should  the  state  continue  to  pay  for,  say,  the  heating,  gasoline  or  college  education consumed by the rich?  The end result will be a pattern of social policy more focused on giving  the same chances to all.  

7

 See Barros, R. P. de; F. H. G. Ferreira, J. R. Molinas Vega, and J. Saavedra Chanduvi, 2009,  Measuring Inequality of  Opportunity in Latin American and the Caribbean.  New York: Palgrave Macmillian and Washington, DC: The World  Bank. 



More broadly, the role of the state will change worldwide, and Latin‐America will be no exception. What  is different in the region is that the relationship between its states and its people has long been one of  mistrust—a manifestation of which is Latin‐Americans’ idiosyncratic reluctance to pay taxes.  The crisis  may become an opportunity to change that relationship, to reach a new contract.  At a time when less  resources  will  be  available  to  the  state  but  more  will  be  expected  of  it—from  regulating  finance  to  facilitating job creation—the door opened  to begin to base  public sector management on results. The  technology  is  now  available  to  connect  public  action,  and  more  particularly  public  expenditures,  to  specific outcomes—in education, in health, in infrastructure, in public services. Several countries of the  region  were  moving  that  way  before  the  crisis,  at  both  federal  and  sub‐national  levels.    That  move  is  now likely to become the norm.  Result‐based management of the state will put a framework to its interventions in many sectors where  it  had  been  less  active  in  the  past.  Nowhere  will  that  be  clearer  than  in  finance.    By  and  large,  Latin‐ America avoided many of the mistakes that led to, and triggered, the implosion of financial markets in  the developed world—no subprime lending, no off‐balance‐sheet risks, no exotic instruments. Much of  this is due to over a decade of laborious improvements in regulatory and supervisory institutions.  Those  institutions will now be challenged by the sweeping reforms that the global financial industry is about  undergo.  Systemic risk regulation, capital requirements, the use of credit ratings, accounting norms and  consumer protection are just some of the parameters of the industry that will change worldwide.  How  Latin‐America adopts and adapts those parameters may prove critical for a region that will increasingly  have to rely on its own savings to develop.8  Finally,  the  crisis  has  revealed  the  breadth  of  global  interconnectedness—witness  the  viral  speed  at  which financial and trade flows collapsed across the world.  The externalities created by the actions of  individual  countries  have  become so patent  that quickly  triggered the appearance of new  or renewed  mechanisms for global coordination and support.  Many of those mechanisms are critical for post‐crisis  Latin‐America, from the G20 (where Argentina, Brazil and Mexico participate) to the increases in lending  capacity of multilaterals to a trade regime that remains open, fair and clean.  Making the most of them  is the opportunity of a generation.    Conclusion ‐ The Day After Tomorrow, Latin‐America May Be Better  So, as thresholds go, 2009 may be remembered as the year in which Latin‐America’s latest growth run  abruptly ended.  Or as the year in which an unprecedented global crisis shook the region onto a faster  development  path.    Which  way  it  goes  will  depend  on  how  its  policy‐makers  respond,  whether  they  tailor their reactions to their reality, see the opportunity behind the crisis, and proactively take on the  issues that were holding Latinos back  well before subprime became a household term.  Clearly, Latin‐ American  problems  are  not  solely  economic.  The  institutions  that  underpin  politics  are  not  fully  cemented. Violence and the drugs trade that fuels it have their own dynamics. And nobody knows what  development policies will work best in the post‐crisis world.  But it remains true, and somewhat ironic,  that a region that could not quite take off when the world was booming, could now make it on its own  terms when the world tumbled. 

8

 For a comprehensive framework of  ideas on the new regulation of finance see De la Torre, A. and A. Ize, 2009,  Regulatory Reform: Integrating Paradigms, World Bank Policy Research Working Paper 4842, February. 



   



 

AMÉRICA LATINA MÁS ALLÁ DE LA CRISIS—IMPACTOS, POLÍTICAS Y OPORTUNIDADES— SÍNTESIS 

  Marcelo M. Giugale9    Introducción y Resumen  Durante  los  últimos  cinco  años,  buenas  políticas  y  buena  suerte  pusieron  a  América  Latina  en  un  sendero  de  prosperidad.10  Lentamente  la  masa  de  pobreza  se  redujo.    La  mayoría  de  los  países  comenzaron  a  dejar  atrás  la  inflación,  la  bancarrota,  el  aislamiento,  la  exclusión,  y  la  incertidumbre.   Aparecíeron  los  superávit  fiscales,  los  grados  de  inversión,  los  tratados  de  libre  comercio,  las  transferencias directas a los pobres, las instituciones.  Había todavía mucho camino por recorrer, pero el  progreso era real y tangible. Pero cuando las cosas finalmente parecían estar en el camino correcto, la  primera  crisis  financiera  global  en  casi  un  siglo  llega  a  la  región—y  la  va  golpeará  con  fuerza.    Su  economía pasará del crecimiento rápido a la recesión.  Durante este periodo indudablemente difícil, el  Banco  Mundial  ha  buscado  apoyar  a  sus  clientes  Latino‐americanos  con  un  paquete  de  asistencia  financiera  rápida  (triplicó  su  volumen  de  préstamos)  y  un  compendio  de  análisis  de  políticas  públicas  para responder a la crisis.   Este ensayo sintetiza ese compendio.11  Esta organizado alrededor de tres preguntas centrales:    (i) (ii)

(iii)

¿Cómo afectará la crisis a la región? Lenta y duramente, pero sin catástrofe.    ¿Cómo  deberían  responder  los  gobiernos  latino‐americanos?    Con  asistencia  social  focalizada, estímulos macroeconómicos a medida, apoyo a los desempleados, y asegurando  el refinanciamiento de deudas.    ¿Cuáles son los temas que dominarán la agenda regional después de la crisis?  El rebalanceo  de la economía mundial, el manejo del crecimiento de corto plazo, la clase media, un nuevo  contrato entre el estado y la gente, la regulación financiera, y las sinergias globales.  

  Impactos  La  crisis  global  ha  entrado  en  América  Latina  a  través  de  cuatro  contracciones—en  financiamiento  externo (en especial para el comercio internacional privado), demanda por exportaciones, precios de las  materias primas, y remesas. A diferencia de episodios nacionales anteriores, no ha habido devaluaciones  masivas  de  la  moneda,  colapsos  bancarios,  bancarrotas,  picos  inflacionarios  o  fuga  de  capitales.      De  hecho,  la  mayoría  de  los  países  de  la  región  tenían,  y  siguen  teniendo,  sistemas  bancarios  líquidos  y  9

  El autor es el Director de Política Económica y Programas de Reducción de Pobreza del Banco Mundial para  América Latina.  Las opiniones expresadas en este documento le pertenecen, y no necesariamente reflejan las del  Grupo Banco Mundial, su Directorio, o las de sus países miembros.  10   En este documento, el término «América Latina» se usa como abreviación de « América Latina y el Caribe ». .  11   La colección completa de notas técnicas contenidas en este compendio son parte del LCR Crisis Briefs Series y  pueden encontrarse en:  http://go.worldbank.org/2IWPN6MH20.   



solventes,  superávit  fiscales  primarios,  y  deudas  manejables.    Media  docena  de  ellos  también  tienen  bancos centrales que se han comprometido exitosamente con metas de inflación, y como consecuencia  pueden ahora permitirse flexibilidad en sus tasas de cambio.   Dada esa calidad en el marco macroeconómico, ¿cuáles serán las consecuencias principales de la crisis  para  América  Latina?    Serán  cinco.  Primero,  recesión.  El  crecimiento  promedio  de  la  región  pasara  de  más de 4 por ciento en el 2008 a menos 2‐2.5 en el 2009. Estos promedios disimulan grandes diferencias  entre países, pero muy pocos escaparan la caída en el producto (Panamá, Perú). El crecimiento volverá  en el 2010, pero es probable que sea lento (1‐2 por ciento anual) y no uniforme.  Segundo, la pobreza se incrementará.  El Banco Mundial estima que la crisis empujará a ocho millones  de latino‐americanos a la pobreza.12  Para poner ese número en perspectiva, sesenta millones de ellos  habían salido de la pobreza en el periodo 2002‐2008, gracias al crecimiento más rápido, a las mejores  políticas sociales, y a las mayores remesas.  Pero se espera que la crisis sea inusualmente dura con la  clase media—por la caída en la demanda por exportaciones no  tradicionales  que  tienden  a emplear a  trabajadores formales, urbanos y tecnológicamente más avanzados.    Tercero, el desempleo también se incrementará. Todos los países para los que existen datos puntuales,  muestran  un  aumento  de  corto  plazo  en  las  tasas  de  desempleo—hasta  ahora,  de  entre  medio  y  un  punto porcentual.  Pero las razones detrás del aumento varían.  En algunos casos (Brasil, Chile, México),  son  mayormente  los  trabajadores  en  relación  de  dependencia  (“asalariados”)  los  que  han  perdido  su  empleo  o  encuentran  menos  oportunidades  de  empleo;    en  otros  (Colombia),  son  los  trabajadores  independientes  los  que  parecen  estar  sintiendo  más  el  impacto  de  la  recesión.    Los  salarios  están  cayendo  en  algunos  sectores  en  términos  reales.    Se  espera  que  la  informalidad  se  expanda,  y  que  la  productividad sufra como resultado.  Cuarto,  habrá  menos  financiamiento  externo.  Al  momento  en  que  se  detonó  la  crisis  global  (último  trimestre del 2008), los deudores Latino‐americanos soberanos, en su mayoría se habían ya asegurado   el  financiamiento  externo  que  necesitaban  para  el  2009.    Las  corporaciones,  en  cambio,  enfrentan  un  panorama financiero mucho más difícil.  Esto no es muy sorprendente, pues las proyecciones del flujo  neto de capital privado hacia los países emergentes para este año muestran un verdadero derrumbe— pasarán de un pico de casi un millón de millones de dólares en el 2007, a menos de 200,000 millones.  Aun mas importante, la inversión extranjera directa  hacia América Latina tal vez no siga mostrando la  estabilidad que tuvo durante crisis anteriores, porque el flujo de fusiones y adquisiciones que la sostenía  (“compras de remate”) ya no se harán presentes.  Quinto, habrá menos remesas. En el 2008, los 20 millones de latino‐americanos que viven en el exterior  enviaron  unos  60,000  millones  de  dólares  (un  tercio  de  ese  dinero  fue  a  México).  Esto  convirtió  a  las  remesas en una de las más grandes fuentes de divisas de la región. Esos flujos se reducirán entre un 4 y  un  8  por  ciento  en  el  2009,  y  pueden  continuar  cayendo  mientras  no  se  recupere  la  industria  de  la  vivienda  en  los  países  G7.    Y,  si  la  recuperación  global  no  se  materializa  en  el  2010,  un  número  significativo de migrantes latinos podría volver a casa.         

12

 La pobreza se define aquí como US$4 PPP por día o menos.  



Respuestas de Política Pública – Las Prioridades de Hoy.   Los gobiernos latino‐americanos reaccionaron rápidamente a la crisis y, en general, lo hicieron en forma  adecuada.  Esto ha definido una agenda de políticas públicas de corto plazo que no es exactamente igual  a la que implementaron los países G7—y es acertado que así sea. Para la región, la primera prioridad  continua siendo evitar una pérdida permanente de capital humano.  La razón es que sus países tienen  sistemas  de  asistencia  social  bastante  desarrollados  (trece  de  ellos  hacen  transferencias  directas  en  efectivo hacia sus ciudadanos pobres) pero carecen de un sistema de seguridad social comprensivo (los  beneficios por desempleo y por pensión solo cubren una pequeña porción de la población).  Este último  reacciona  automáticamente  cuando  el  ingreso  familiar  cae;    el  anterior  no  lo  hace.    No  es  casualidad  entonces  que,  en  el  pasado,  las  crisis  latino‐americanas  se  hayan  traducido  en  aumentos  en  desnutrición, deserción en escolaridad secundaria, e interrupciones en los servicios de medicina básica y  preventiva. En otras palabras, las crisis se traducían en pérdida de capacidad cognitiva entre los niños,  una vida de trabajo informal para mas adolescentes, y un salto en la tasa de mortalidad entre adultos— aun en países que se consideran de ingreso medio.  Los mecanismos para evitar esos impactos están ya  en  su  lugar  (desde  comedores  escolares  hasta  presupuestos  de  salud  descentralizados),  y  el  costo  es  relativamente bajo (posiblemente menos de una décima de uno por ciento del PIB).   Al mismo tiempo, los gobiernos latino‐americanos tendrán que implementar los paquetes de estimulo  que han puesto en marcha. Por necesidad, el alcance de esos paquetes es limitado.  Del lado fiscal, el  espacio para hacer políticas “contra‐cíclicas” es pequeño en casi todos los países (Chile, Brasil, Colombia  parecen ser la excepción). Esto se debe a una combinación de recaudación impositiva tradicionalmente  baja,  insuficiente  capacidad  institucional  para  ejecutar  inversión  pública  adicional  con  rapidez,  y  ausencia de acreedores dispuestos a financiar expansiones en el déficit fiscal durante un tiempo de crisis  global.  Dicho de otra forma, el estimulo fiscal ha sido más fácil para aquellos que ahorraron durante los  tiempos de bonanza.  Las cosas lucen mejor del lado monetario. Varios países de la región han ganado  credibilidad en su lucha contra la inflación durante el periodo de crecimiento rápido y son ahora capaces  de bajar sus tasas de interés y devaluar sus monedas para estimular la demanda domestica y externa sin  arriesgar  un  repunte  en  expectativas  inflacionarias.13    Mas  fundamentalmente,  América  Latina  en  su  conjunto no  ha recurrido  a la propiedad pública como instrumento de estimulo: los gobiernos no han  tomado  control  de  empresas  privadas,  y  los  bancos  centrales  no  han  abierto  sus  balances  a  fondear  directamente  a  ninguno  de  los  dos.    No  ha  habido  ni  rescates  (“bail‐outs”)  ni  emisiones  monetarias  directas (“quantitative easing”).  El equilibrio institucional laboriosamente construido durante la última  década ha sido preservado.   Sin embargo, la crisis comienza a presentar dos serios desafíos para América Latina—el desempleo y la  deuda.  Como se mencionó antes, la pérdida de puestos de trabajo aún no ha sido masiva.  Pero, en la  medida  en  que  la  demanda  mundial  por  exportaciones  continúe  estancada  durante  el  2010  y,  tal vez,  más  allá  del  2010,  las  industrias  de  exportación  no  extractivas  acelerarán  su  tasa  de  despidos.  Esto  incrementara  la  presión  política  para  que  los  gobiernos  actúen,  especialmente  porque  los  despidos  afectaran desproporcionalmente a la clase media. Y pocos países de la región tienen sistemas de seguro  de  desempleo  con  suficiente  cobertura.  Algunos  han  estado  trabajando  en  expandir  esa  cobertura  (Brasil,  México).    Pero,  en  general,  las  intervenciones  se  han  concentrado  en  los  servicios  de  intermediación  de  trabajo,  entrenamiento,  exenciones  impositivas  para  pequeñas  empresas,  subsidios  al empleo de jóvenes, programas de empleo temporal, y mayores presupuestos para los programas de  transferencias directas en efectivo.  El éxito que tengan esas intervenciones dependerá de la forma que  tome la recesión.  Una recesión profunda pero corta (en “V”) apunta a transferencias transitorias para  13

 Brasil, Chile, Colombia, Guatemala, México, Perú y Uruguay han establecido sistemas formales de metas de  inflación.  



suavizar  la  caída  temporaria  en  el  ingreso  como  la  mejor  opción,  mientras  que  una  caída  más  prolongada  en  el  producto  (en  “U”  o  en  “L”)  con  cambios  permanentes  en  la  estructura  productiva  necesitará de políticas que faciliten el ajuste inter‐sectorial‐‐‐como los programas de re‐entrenamiento.  Independientemente  de  la  forma  que  tome  la  recesión  (una  variable  hasta  ahora  desconocida),  los  gobiernos  de  la  región  ha  buscado  usar  a  la  inversión  publica  como  instrumento  de  generación  de  empleo.  En total, han anunciado unos 25,000 millones de dólares en obras publicas adicionales para el  2009;    los  datos  de  ejecución  efectiva  todavía  no  están  disponibles.  El  Banco  Mundial  estima  que,  en  promedio,  implementar  1,000  millones  de  dólares  en  gastos  de  infraestructura  en  América  Latina  requiere  emplear  40,000  trabajadores,  dependiendo  de  la  mezcla  de  sectores,  tecnologías,  salarios  y  necesidades de importación. 14  Y el número de puestos de trabajo permanentes creados en la economía  como resultado de esos gastos puede llegar a varias veces esa cifra.  Las dificultades que significa crear empleo se comparan con, y estarán enmarcadas en, las dificultades  para  asegurar  el  financiamiento  de  la  región.    El  Banco  Mundial  ha  estimado  que,  en  el  2010,  los  gobiernos de América Latina necesitaran pedir prestados entre 350,000 y 400,000 millones de dólares.  Esto supone que no habrá mayores deterioros fiscales.  Esta primeramente basado en los vencimientos  de deuda que ocurrirán ese año.  Por su parte, las corporaciones privadas necesitarán aproximadamente  200,000 millones de dólares.  Pocos de esos fondos, públicos y privados, han sido asegurados hasta el  momento—a  diferencia  de  lo  ocurrido  en  el  2008  con  respecto  a  las  obligaciones  del  2009.  Al  mismo  tiempo, la oferta internacional de fondos estará limitada, aún para deudores con grado de inversión, por  el  efecto  de  desplazo  (“crowding‐out”)  que  causará  el  endeudamiento  en  el  que  incurrirán  los  países  desarrollados  para  pagar  por  sus  propios  paquetes  de  estimulo.    Y  muchos  de  los  intermediarios  tradicionales de la deuda latino‐americana (en particular, bancos de inversión) están al momento fuera  de  actividad  o  en  bancarrota.  Todo  esto  conducirá  parte,  tal  vez  la  mitad,  del  las  necesidades  de  financiamiento  hacia  fuentes  domésticas—en  los  países  que  cuentan  con  esas  fuentes.  Pero  aún  así  habrá una amplia brecha.  Y la capacidad de refinanciar deuda (“debt roll‐over”) se constituye como el  riesgo individual más grande que existe en el horizonte de corto plazo de la región.     Respuestas de Política Pública – Las Oportunidades de Mañana  Por todos los problemas que la crisis causará a América Latina, puede también convertirse en el evento  que finalmente libera el enorme potencial de la región.  Una amplia agenda de reforma podría ahora, o  muy  pronto,  hacerse  viable  en  base  a  una  constelación  sin  precedentes  de  nuevas  realidades  económicas, voluntad política y avances técnicos.   La primera de esas realidades es que el crecimiento del mundo ya no estará motorizado por países G7  consumiendo  más  allá  de  sus  recursos.    Al  margen,  los  países  emergentes  necesitarán  balancear  sus  modelos  de  crecimiento  exportador  con  mayor  participación  de  la  absorción  doméstica.    En  América  Latina,  eso  será  más  fácil  de  hacer  para  países  grandes,  pero  pondrá  a  prueba  a  las  economías  más  pequeñas. Muchas, grandes y pequeñas, verán sus monedas apreciarse incómodamente.  Todo lo cual  dará un valor adicional a la competitividad comercial—aún para preservar la misma porción de un pastel  más chico. Muchas de las postergadas reformas que hacen que la globalización rinda frutos—desde la  infraestructura y la logística hasta la educación terciaria y los derechos de propiedad—se harán ahora  inevitables. 

14

 El mantenimiento de caminos rurales parece ser el gasto en infraestructura que conlleva la mayor necesidad de  empleo : entre 200,000 y 500,000 trabajadores por cada 1000 millones de dólares de gasto implementado. 

10 

Al mismo tiempo, la crisis ha generado una nueva fe en el poder de la inversión pública para afectar el  crecimiento de corto plazo.  Esto puede transformar a esa inversión, pues dejará de ser, de facto, una  fuente de financiamiento—que se corta cuando caen los ingresos o aumentan los gastos corrientes.  Así  como  al  principio  de  los  90s  la  preocupación  por  la  inflación  forzó  a  los  gobiernos  de  la  región  a  abandonar la impresión de moneda como fuente de financiamiento del déficit fiscal, preocupación por  la  recesión  puede  ahora  forzarlos  a  ligar  formalmente  la  inversión  pública  con  el  panorama  de  crecimiento  de  corto  plazo—sistemáticamente  invirtiendo  más  cuando  el  ciclo  productivo  cae  y  ahorrando  cuando  sube.    Esto  también  llevaría  el  dólar  marginal  de  inversión  pública  hacia  proyectos  que  movilicen  mayores  contribuciones  privadas,  pues  tendrían  mayor  impacto  en  el  crecimiento.    Y  detonaría  las  mejoras  necesarias  en  la  capacidad  de  implementación.    Por  supuesto,  los  problemas  técnicos  e  institucionales  de  dar  a  la  inversión  pública  el  rol  de  estabilizador  del  crecimiento  no  son  menores.  Pero el principio central de ahorrar en los tiempos buenos para gastar en los malos hizo su  debut en América Latina durante esta crisis (en Chile), y ha probado ser un éxito que muchos buscarán  replicar.   La  crisis  podría  también  transformar  la  política  social  de  América  Latina,  dirigiéndola  más  hacia  la  equidad que hacia la igualdad, esto es, más en dar a todos las mismas oportunidades que en dar a todos  los  mismos  premios.    Esto  ayudaría  a  la  región  a  dejar  atrás  un  debate  que,  por  décadas,  ha  sido  políticamente  divisivo  y  estratégicamente  paralizante—un  debate  sobre  si  el  propósito  mismo  del  estado  es  proteger  la  propiedad  privada  o  redistribuir  la  riqueza.  Una  combinación  de  factores  dará  cuenta  de  la  transformación.  Por  un  lado,  la  crisis  reveló  que  los  sistemas  de  asistencia  social  de  la  región  no  son  suficientes  para  responder  una  contracción  súbita  del  ingreso  a  través  de  la  economía,  especialmente en las clases medias.  Por otro, la tecnología para medir la desigualdad de oportunidades  ha sido recientemente desarrollada, está disponible, y es operacional.15  Ambas realidades destrabarán  los esfuerzos para focalizar los subsidios universales—¿porque debe el  estado continuar  pagando por,  digamos,  la  calefacción,  la  gasolina  o  la  educación  universitaria  que  consumen  los  ricos?    El  resultado  final será una matriz de política social más enfocada en dar a todos las mismas chances.    Más ampliamente, el rol del estado cambiara en el mundo entero, y América Latina no será la excepción.  Lo que es diferente en la región es que la relación entre sus estados y sus pueblos ha por mucho tiempo  sido  una  de  desconfianza—una  manifestación  de  lo  cual  es  la  resistencia  idiosincrática  de  los  latino‐ americanos a pagar impuestos.  La crisis podría tornarse en una oportunidad para cambiar esa relación,  para llegar a un nuevo contrato.  En un momento en que habrá menos recursos para el estado, más se  esperará de él—desde regular más las finanzas a crear más empleo—y la puerta se abrirá para comenzar  a  basar  la  gestión  del  estado  en  resultados.  La  tecnología  ya  está  disponible  para  conectar  la  acción  pública, y más particularmente el gasto público, con resultados específicos—en educación, en salud, en  infraestructura, en servicios públicos.  Varios países de la región se estaban moviendo en esa dirección  antes de la crisis, tanto a nivel federal como sub‐nacional.  Ese movimiento probablemente se convertirá  ahora en la norma.  La  gestión  del  estado  por  resultados  pondrá  un  marco  a  sus  intervenciones  en  sectores  donde  era  menos activo en el pasado.  El caso más claro es el sector financiero.  En general, América Latina evitó  muchos  de  los  errores  que  llevaron  a,  y  detonaron,  la  implosión  de  los  mercados  financieros  en  el  mundo desarrollado—no hubo endeudamiento “subprime”, ni acumulación riesgos fuera de balance, ni  instrumentos  exóticos.    Mucho  de  eso  se  debe  a  más  de  una  década  de  meticulosas  mejoras  en  las  instituciones regulatorias y de supervisión. Esas instituciones enfrentarán ahora el desafío de las grandes  15

 Ver Barros, R. P. de; F. H. G. Ferreira, J. R. Molinas Vega, and J. Saavedra Chanduvi, 2009,  Measuring Inequality  of Opportunity in Latin American and the Caribbean.  (Midiendo la Desigualdad de Oportunidades en América  Latina y el Caribe). New York: Palgrave Macmillian and Washington, DC: The World Bank. 

11 

reformas  de  las  que  será  sujeto  la  industria  financiera  global.    La  regulación  del  riesgo  sistémico,  los  requerimientos  de  capital,  el  uso  de  calificaciones  de  deuda,  las  normas  contables,  y  la  protección  al  consumidor  son  solo  algunos  de  los  parámetros  de  la  industria  que  cambiaran  alrededor  del  mundo.  Como  adopta  y  adapta  América  Latina  esos  parámetros  será  critico  para  una  región  que,  con  mayor  frecuencia, deberá recurrir al ahorro domestico para desarrollarse.16  Finalmente, la crisis ha revelado el alcance de la interconexión global—basta con ver la velocidad viral a  la que colapsaron los flujos financieros y comerciales alrededor del mundo.  Las externalidades creadas  por las acciones de países individuales han sido tan patentes que han llevaron a la aparición de nuevos o  renovados mecanismos globales de coordinación y apoyo.  Muchos de esos mecanismos son esenciales  para la America‐Latina de post‐crisis, desde el grupo G20 (donde Argentina, Brasil y México participan) a  los incrementos en la capacidad de préstamo de los organismos multilaterales a un régimen de comercio  internacional  abierto,  justo  y  sustentable.    Aprovecharlos  al  máximo  es  la  oportunidad  de  esta  generación.       Conclusiones – Pasado Mañana, América Latina Puede Estar Mejor   Como hito, el 2009 podría ser recordado como el año en el cual otro brote de crecimiento en América  Latina llegó a un abrupto fin.  O como el año en el cual una crisis global sin precedentes puso a la región  sobre un sendero de desarrollo mucho más rápido, y más duradero.  Cuál de los dos resultados se haga  realidad, dependerá de cómo respondan sus líderes, si adaptan sus respuestas a las capacidades de sus  economías, si ven la oportunidad detrás de la crisis, y si pro‐activamente abordan los problemas que  frenaban a los latino‐americanos mucho antes que “subprime” fuera una palabra de uso común.   Claramente, los problemas de América Latina no son solo económicos.  Las instituciones sobre las que se  basan sus sistemas políticos todavía no están completamente consolidadas.  La violencia y el narco‐ tráfico que la alimenta tienen una dinámica propia. Y nadie realmente sabe que políticas de desarrollo  funcionaran mejor en el mundo post‐crisis.  Pero por eso no deja de ser cierto, y un tanto irónico, que la  región que no había podido despegar cuando el mundo estaba en auge, podría hacerlo ahora que el  mundo tambalea.   

16

 Para acceder a un marco conceptual comprensivo de ideas sobre la nueva regulación financiera, ver De la Torre,  A. and A. Ize, 2009, Regulatory Reform: Integrating Paradigms  (Reforma Regulatoria: Integrando Paradigmas),  World Bank Policy Research Working Paper 4842, February. 

12 

1. THE GLOBAL FINANCIAL AND ECONOMIC STORM:  How Bad is the Weather in Latin America and the Caribbean?  Augusto de la Torre  April 2009*    Executive Summary   

The  current  crisis,  originated  in  the  advanced  financial  markets  of  the  center,  has  generated  alarming  ripple effects throughout the periphery.  No emerging economy has remained immune to its destructive  power, which intensified dramatically in the 4th quarter of 2008 after the failure of Lehman Brothers.  The  crisis  is  far  from  over  and  its  rapid  spread  to  the  Latin  America  and  the  Caribbean  (LAC)  is  occurring  through mutually reinforcing channels (financial, remittances, terms of trade, export demand), leading to  a  sharp  downturn  in  economic  activity.    Nevertheless,  LAC  is  better  prepared  than  in  the  past  to  withstand  the  global  storm.    Its  traditional  sources  of  vulnerability  and  magnification  of  external  shocks—local currency, fiscal stance, financial system, external sector—are  this time around, and by and  large, not part of the problem.  As a result, LAC may be able to avert a systemic financial crisis at home  and a number of LAC countries enjoy some space for counter‐cyclical policy, particularly in the monetary  field.  However, the magnitude of the shock is such that LAC will inevitably endure an economic recession  so  long  as  the  global  crisis  lasts.    Moreover,  LAC  remains  vulnerable  to  a  recession‐induced  reversal  in  social gains.  Arguably, such a reversal would be a more difficult affair to manage in a period of electoral  contests  and  considering  that  social  indicators  in  the  region,  while  having  registered  significant  improvements  in  recent  years,  remain  generally  well  below  those  of  middle‐income  countries  in  other  regions.    This  puts  a  premium  on  preventing  an  undue  contraction  in  vital  public  spending  in  health,  education, basic infrastructure, and social programs.  The recovery path for LAC depends crucially on the  ability of rich countries and key emerging economies to successfully contain and recover from the current  crisis.  It also hinges on the availability of substantial financial support from multilateral institutions and  on the prudency and effectiveness of LAC’s own policy responses.   

The Big Storm that originated in the center…  The  current  crisis  affecting  the  world  economy  is  of  historical  dimensions  and  is  re‐shaping  the  international economic and financial landscape, including the traditional dividing lines between center  and  periphery.    The  eye  of  the  storm  is  in  the  advanced  economies,  where  the  crisis  has  resulted  in  colossal failures of financial institutions, massive deleveraging, and a staggering collapse in asset values  (some  US$  18  trillion  in  G‐7  stock  market  capitalization  has  vanished  relative  to  the  admittedly  overvalued pre‐crisis peaks). The turmoil has also produced enormous job losses (total employment in  the US and Euro area has shrunk by about 6.5 million jobs since the beginning of the recession) and a  sharp  contraction  in  economic  activity  (in  the  4th  quarter  of  2008,  GDP  fell  at  an  annualized  quarterly  rate of 6.3% in the U.S. and the Euro Area, and 12.1% in Japan).  In an effort to restore confidence in  financial markets and pull the economy out of the hole, governments in rich countries have resorted to  large‐scale  financial  rescue  and  fiscal  stimulus  packages—raising  the  degree  of  state  intervention  in  private markets to levels not seen since the Great Depression.    *Prepared for the IMf/World Bank Spring Meeting of April 2009. 

13 

  … has reached deeply into the periphery  The ripple effects of the crisis on the periphery are in full swing and acting through multiple transmission  channels.    These  include  the  sharply  reduced  availability  of  international  market  finance  (debt  and  equity), the deterioration of terms of trade for net commodity exporters, the decline in remittances, and  the  pronounced  contraction  of  external  demand  for  emerging  economies’  goods  and  services.    As  a  result,  the  periphery  is  being  forced  into  painful  adjustments  and  the  entire  world  is  in  crisis.    Global  trade is declining for the first time in 25 years and world GDP is expected to fall by nearly 2 percent in  2009.  The International Labor Organization predicts that global unemployment could reach 38 million  workers in 2009, up from 14 million in 2008.    Furthermore, the globalization of this crisis has accentuated the feedback loops between the mentioned  transmission  channels.    For  example,  the  world  recession  keeps  commodity  prices  and  exports  down,  causing  loan  quality  to  decay.    In  turn,  this  threatens  employment,  weakens  profit  expectations,  and  undermines credit flows, all of which further undercuts private investment and consumption, and so on.      Timely policy responses are called for, but constraints vary across emerging countries  The  recessionary  implications  of  the  external  shock  call  in  principle  for  timely  responses,  including  counter‐cyclical  macroeconomic  policies,  scaling  up  of  social  protection  and  basic  infrastructure  programs, and significant real exchange realignments to dampen the output and employment sacrifices  involved in the adjustment.  However, the capacity of emerging economies to respond in practice along  these dimensions depends not just on the availability of financial resources from multilateral institutions  but also on key policy and structural factors that determine the degree of vulnerability to the shocks as  well as  the scope for policy maneuver.  These factors include:   a. The extent of pre‐existing macroeconomic and financial policy weaknesses;   b. The extent of poverty and inequality, and the degree of social conflict;   c. Structural  features,  such  as  the  diversification  of  trade,  the  degree  of  trade  and  financial  openness, the extent of integration of the local economy to the global production chain, and the  allocation of labor between tradable and non‐tradable sectors.      LAC is better prepared in the macro‐financial area, compared to its own past…  LAC’s history has been marked by frequent and devastating financial crises.  In previous episodes (such  as the debt crisis in the early 80s, the Tequila crisis in 1995, and the Asian and Russian crises of the late  90s),  LAC  countries  were  usually  caught  with  substantial,  home‐grown  macroeconomic  and  financial  vulnerabilities—reflected  in  high  inflation,  overvalued  currencies,  ample  fiscal  and  current  account  deficits, and widespread maturity and currency mismatches (Figures 1 and 2).  These conditions sapped  LAC’s ability to undertake counter‐cyclical policies.  LAC was instead compelled to raise interest rates or  deeply  cut  fiscal  spending  in  the  midst  of  the  crises  in  order  to  keep  investors  from  fleeing,  but  exacerbating output and employment losses.  In several past episodes, such desperate measures were  unable to prevent financial meltdowns.  Fortunately, the pains from past crises have led to significant institutional and policy improvements in  LAC’s macroeconomic and financial areas.  More specifically, LAC’s vulnerability to shocks has fallen in  tandem  with  the  emergence  of:  (i)  sounder  and  more  flexible  currencies;  (ii)  more  resilient  financial  systems;  (iii)  better  fiscal  and  public  debt  management;  and  (iv)  stronger  external  positions.    These 

14 

improvements are perhaps most noticeable in countries that have been able to build credible inflation  targeting regimes.  Regarding  local  currencies,  an  increased  number  of  countries  in  the  region  have  moved  to  flexible  exchange  rate  arrangements  (Figure  3).    The  effectiveness  of  these  regimes  has  risen  in  line  with  a  reduction  in  the  pass‐through  —implying  that  exchange  rate  movements  now  coexist  with  low  and  stable  inflation—and  the  deepening  of  local  currency  debt  markets—implying  that  exchange  rate  movements  now  generate  much  less  adverse  balance  sheet  effects.    Similarly,  the  resiliency  of  LAC’s  financial  systems  has  increased,  reflecting  significant  reforms  in  financial  legislation,  regulation,  and  infrastructure  that  were  introduced  following  the  crises  of  the  late‐1990s.  These  reforms  have  led,  among other things, to a virtuous combination of financial deepening and a rising share of loans funded  by local currency deposits (Figure 4).    LAC’s fiscal and external conditions have also registered improvements.  To be sure, much of the good  fiscal and external outcomes were driven by good luck. That is, LAC countries benefited from the benign  external  environment  of  the  recent  past,  characterized  by  abundant  liquidity,  booming  commodity  prices, and vigorous global growth.  Nevertheless, better policy frameworks are part of the story too.  In  the area of public finances, enhanced debt management systems and greater discipline in fiscal policy  contributed  to  reductions  in  government  debt  burdens  and  improvements  in  the  currency  and  term  structure of such debts (Figures 5 and 6).  The result was greater fiscal sustainability, even if, with the  notable exception of Chile, LAC governments did not save sufficiently during the good times.  Finally, in  the external front, there was a substantial accumulation of international reserves across LAC countries,  which was due not just to terms‐of‐trade windfall gains but also to efforts to self‐insure against capital  flow reversals (Figure 7).   In sum, improved policy frameworks in LAC have contributed to reducing the weaknesses that used to  be  incubated  in  the  monetary,  financial,  fiscal,  and  external  fronts.    These  vulnerabilities  tended  to  greatly  magnify  the  adverse  effects  of  external  shocks.    In  the  current  crisis,  such  vulnerabilities  are  tamed and are, thus, not an independent source of shock amplification.  As a result, many LAC countries  are likely to avert a systemic financial crisis at home.  However, this reduced vulnerability is insufficient  to  prevent  bad  consequences—the  storm  spreading  from  the  center  to  the  periphery  is  of  such  a  formidable  magnitude  that  its  recessionary  impact  is  already  being  felt.    Moreover,  if  the  global  crisis  becomes  more  acute  or  extends  beyond  2009,  fiscal  and  financial  conditions  can  weaken  to  a  point  where  they  could  well  become  an  increasing  part  of  the  problem.    Finally,  while  vulnerabilities  have  decreased for the LAC region as a whole, there is considerable heterogeneity across LAC countries.  A  few countries are still saddled with significant fiscal and public debt complications which limit budgetary  maneuvering room.  Many others, particularly among the smaller countries in Central America and the  Caribbean,  have  heavily‐managed  or  pegged  exchange  rates  and  cannot  therefore  undertake  counter‐ cyclical monetary policy.       … and perhaps also, at least in some respects, compared to other emerging regions  Unlike many past experiences, some evidence suggests that LAC was this time in a relative good position  vis‐à‐vis other emerging regions when the crisis hit.  For instance, countries in LAC had on average lower  inflation rates and were equipped with more flexible exchange rate arrangements compared to Eastern  Europe and East Asia (Figures 8 and 9).  Furthermore, in contrast with large current account deficits in  Eastern Europe and South Asia, LAC was running current account surpluses before the crisis.  Also, while  significantly  below  South  Asia,  LAC’s  ratio  of  international  reserves  to  short‐term  external  debt  compared favorably to those of East Asia and was above that of Eastern Europe (Figure 10).  Moreover, 

15 

financial systems in LAC, although smaller on average than in other emerging regions, had a larger share  of loans backed by local deposits, a factor contributing to resiliency to reversals in capital inflows.  East  and South Asia had a lower loan to deposit ratio while in Eastern Europe a very high share of credit was  funded by foreign inflows (Figure 11).      LAC will most likely endure a recession this year  The 4th quarter of 2008 marked a clear point of inflexion for LAC and the world economy.  Prior to that,  LAC (a net commodity‐exporting region) had been enjoying a short‐lived decoupling stage underpinned  by an accelerated rise in commodity prices.  During that stage, even as the subprime crisis and economic  slowdown  spread  through  the  economies  of  the  center,  LAC  currencies  strengthened,  foreign  direct  investment  continued  flowing  in,  and  growth  kept  apace.    The  key  policy  concern  for  LAC  then  was  inflation, which was being pushed by rising international prices of foods and fuels.  That situation began  turning  around  as  commodity  prices  fell,  and  came  to  an  abrupt  end  with  the  financial  devastation  unleashed  by  the  failure  of  Lehman  Brothers  in  September  2008.    As  a  result,  financial  flows  and  economic activity throughout the world took a highly synchronized nose dive, and LAC fell into a sort of  global economic whirlpool.   The overall deterioration of economic conditions that was registered in the 4th quarter of 2008 has been  unprecedented.  During that quarter, on average for LAC, the cost of international borrowing for firms  doubled;  corporate  issues  of  debt  and  equity  securities  came  to  a  virtual  halt;  the  flow  of  credit  by  private  banks  stagnated;  remittances  began  contracting  sharply;  exports  and  imports  shrunk  by  about  30 and 25 percent, respectively, as trade surpluses vanished; and industrial production fell by about 12  percent (Figures 12 and 13).    As these developments were linked to tectonic shifts in the advanced economies, LAC countries that are  closely linked to the U.S. economy (including Mexico and the small open economies of Central America  and the Caribbean) have felt a more direct and stronger initial impact.  For other countries in the region,  the  repercussions  are  being  felt  with  a  lag.    But  in  all  cases,  growth  prospects  for  2009  have  been  downgraded  dramatically  as  news  on  economic  performance  of  advanced  and  developing  countries  were  revealed  on  the  4th  quarter.    For  instance,  as  of  August  2008  the  Consensus  Forecasts  put  GDP  growth for LAC in 2009 at around 3.7 percent; by contrast, the most recent Consensus Forecasts (March  2009) sees LAC growth this year in the negative territory, at around ‐0.7 percent.    While  the  range  of  growth  forecasts  is  wide—reflecting  the  more  general  uncertainty  about  world  growth—few  doubt  that  2009  would  be,  at  a  minimum,  a  year  of  economic  stagnation  for  LAC  as  a  whole and, perhaps more likely, a year of recession.       LAC is especially vulnerable to a recession‐induced reversal of social gains   Poverty and inequality figures, as well as other social indicators, improved markedly in LAC during the  last decade.  For instance, infant mortality declined to 21.4 deaths per 1000 live births in 2006 from 36.1  in 1995, which is closely related to a larger access of the population to improved water and sanitation.   Similarly, during the strong growth period of 2002‐2008, almost 60 million people in LAC were lifted out  of  poverty  (measured  at  PPP‐adjusted  US$4  a  day)  and  41  million  left  the  ranks  of  extreme  poverty  (measured  at  US$2  a  day).    However,  LAC  still  lags  considerably  other  emerging  regions  in  social  dimensions.  For instance, infant mortality is higher, educational achievement lower, basic infrastructure  much  less  developed,  and  income  distribution  much  more  unequal  in  LAC  compared  to  East  Asia  and  Eastern  Europe  (Figures  14‐16).    Given  LAC’s  unique  combination  of  vibrant  electoral  processes  with 

16 

high  income  and  wealth  inequality,  these  deficits  in  social  indicators  suggest  that  a  reversal  in  the  recently  achieved  social  gains  might  be  a  comparatively  more  complicated  affair  to  handle  for  LAC.   Hence, there is a premium on preventing an undue contraction in public spending in health, education,  basic infrastructure, and other social programs.    The scope for counter‐cyclical policy responses varies considerably across LAC countries   Perhaps  the  greatest  scope  for  counter‐cyclical  policy  is  in  the  monetary  arena.  LAC  countries  with  robust  inflation  targeting  regimes  (Brazil,  Chile,  Colombia,  Mexico,  and  Peru)  are  clearly  in  a  better  position,  with  exchange  rate  flexibility  and  high  international  reserves  affording  them  maneuvering  margins.  These countries have in fact entered into aggressive monetary policy easing, especially since  January 2009 (Figure 17).  Some of them have also used actively their public banks to offset the decline  in  private  bank  credit.    Monetary  easing  has  helped  cushion  the  decline  in  economic  activity  through  two  main  channels.    First,  by  lowering  policy  interest  rates,  it  dampens  the  fall  in  investment  and  consumption.    Second,  by  allowing  the  currency  to  depreciate,  it  helps  curb  imports  while  redirecting  demand towards locally produced goods and services.  Unfortunately, as noted earlier, many countries  in LAC—particularly the small open economies in Central America and the Caribbean—lack the ability to  conduct counter‐cyclical monetary policy.  The main challenge for fiscal policy in LAC is to manage the inevitable fall in tax collection (related to the  economic  downturn  and  fall  in  commodity  prices)  so  as  to  protect  expenditures  in  education,  social  security,  and  infrastructure.    These  expenditures  are  necessary  to  prevent  a  rise  in  poverty  and  inequality and lay the foundations for future growth.  In practice, however, the maneuvering room for  counter‐cyclical  fiscal  policy  varies  considerably  among  LAC  countries  (Figure  18).    It  is  greater  in  countries where: (i) savings were accumulated during good times (Chile is an indisputable leader in this  regard);  (ii)  expenditures  are  not  unduly  rigid  and  can  thus  accommodate  suitable  changes  in  composition;  (iii)  the  debt  situation  is  such  that  there  is  scope  for  prudent  borrowing;  and  (iv)  local  financial markets are relatively deep.  However, given that the shortfall in fiscal revenues is likely to be  substantial,  a  major  achievement  for  LAC  would  already  be  to  maintain  fiscal  spending  at  the  initially  planned level while protecting vital social and infrastructure programs.      Some countries in the region have already announced fiscal stimulus packages.  Nevertheless, there is a  great deal of heterogeneity across countries with respect the composition and size of these packages.   For instance, some countries have focused predominantly on tax cuts (Brazil), while others have planned  to  raise  infrastructure  spending  (Mexico,  Chile,  and  Peru).    Moreover,  some  countries  are  reinforcing  their social protection networks (Argentina and Chile) whereas others are providing incentives to non‐ traditional  exports  (Peru).    The  size  of  these  packages  also  varies  widely,  ranging  from  0.3  percent  of  GDP  for  Brazil  to  2.2  percent  for  Chile.    It  is  difficult  however  to  ascertain  the  extent  to  which  the  announced  fiscal  stimulus  adds  to  already  existing  plans  or  reallocates  already  budgeted  spending.   Furthermore,  the  effectiveness  of  some  the  fiscal  measures  announced  (e.g.,  tax  cuts)  will  depend  on  the private sector’s willingness to spend.  Closing thoughts  The world is gripped by the broadest, deepest, and most complex crisis since the Great Depression.  As  the  current  crisis  was  originated  in  the  advanced  world,  its  resolution  mainly  depends  on  the  policies  implemented  there,  particularly  on  the  success  of  the  fiscal  stimulus  and  financial  rescue  packages.   There is still no consensus on the effectiveness of such policies or on when things will bottom out.  What  is clear is that the crisis is far from over, although the rate of decline seems to be slowing down in some 

17 

respects.    In  any  case,  the  global  nature  of  the  crisis  mutes  two  channels  that  have  helped  emerging  markets rebound quickly from past crises—namely, the ability to export to the center and attract foreign  direct  investment from it.  This time around, the real devaluations in LAC will not have those salutary  effects on exports as long as the economies of the center and key emerging countries, particularly China,  remain in crisis.  In all, whether the large economies of the world rebound, remains stagnant, or further  deteriorate will greatly determine the periphery’s prospects in the medium term.    While all emerging regions are being hit hard, the impact of the crisis has been very heterogeneous.  The  crisis is creating havoc in the financial systems of emerging countries where pre‐existing macro‐financial  weaknesses  were  substantial—the  most  notable  case  is  that  of  several  countries  in  Eastern  Europe.   Emerging  countries,  where  such  weaknesses  were  low  or  non‐existent,  are  better  able  to  avert  a  systemic financial crisis at home.  LAC, fortunately, appears to be, by and large, in this latter category,  thanks  to  significant  institutional  and  policy  improvements  in  macroeconomic  and  financial  arenas  achieved in recent years.  These are now affording a number of LAC countries some room for counter‐ cyclical policy responses.    However  no  emerging  country,  regardless  of  how  well‐prepared  or  managed,  is  escaping  the  recessionary  effects  of  the  global  crisis.    The  propagation  of  these  effects  is  also  marked  by  heterogeneity.  For instance, countries that are tightly linked to world trade and highly integrated to the  global  production  chain  have  experienced  more  severely  the  first‐round  effects  of  the  crisis  on  manufacturing production and employment.  In contrast, the impact is lagged in countries where growth  was  supported  mainly  by  domestic  demand.    Unemployment  effects  have  also  tended  to  be  initially  smaller in countries with a higher share of labor in the non‐traded sector.    Finally, while LAC seems well‐positioned for a fast post‐crisis growth rebound, the recessionary effects  of the current crisis threaten to reverse important social gains achieved in recent years.  Such a reversal  can be highly problematic for democratic‐but‐unequal LAC.  The availability of financial resources as well  as technical and policy advice from multilateral institutions can be highly relevant in this regard.  It can  help  LAC  countries  in  maintaining  their  spending  plans,  or  adequately  recomposing  them,  to  protect  vital infrastructure and social protection programs in the face of falling revenues. 

18 

 

 

 

Figure 1 

Figure 2 Current account balance in LAC as % of GDP

Inflation in LAC annual variation  4%

50%

280

45%

3%

40%

2%

35%

1%

30%

0%

25%

‐1%

20%

‐2%

15%

‐3%

10%

‐4%

5%

‐5%

0%

‐6% 1981

1994

 

1996

2007

1981

1994

 

Figure 3 

1996

2006

Figure 4

LAC countries with exchange rate flexibility  as % of the sample

Loan to Deposits Ratio in LAC in %

60%

125%

50%

120%

115%

40% 110%

30% 105%

20% 100%

10%

95%

0%

90%

1981

1994

 

1996

2007

1981

1994

 

Figure 5 

1996

2007

Figure 6

Total Pubic Debt in LAC as % of GDP

Share of Domestic Debt in LAC  as % of total public debt

39%

65%

37%

60% 35%

55% 33%

50% 31%

45%

29%

40%

27%

25% 1996

2007

35% 1996

  

LAC figures usually calculated using data of LAC‐7 countries. Source: WDI and IFS

19 

2007

 

 

Figure 7 

Figure 8

International Reserves in LAC as % of GDP

Inflation in selected regions annual variation

15%

12%

14%

11%

13%

10%

12%

9%

11%

8%

10%

7%

9%

6%

8%

5%

7%

4% 1981

1994

1996

2007

LAC

Regional aggregates are calculated as simple averages for 2007. LAC figures  usually calculated using data of LAC‐7 countries. Source: WDI and IFS

 

ECA

South Asia

Regional aggregates are calculated as simple averages for 2007. LAC figures  usually calculated using data of LAC‐7 countries. Source: WDI and IFS 

 

Figure 9 

East Asia and Pacific

Figure 10

International Reserves in selected regions as % of short‐term external debt

Countries with exchange rate flexibility in selected regions  as % of the sample 1000%

60%

900% 50%

800% 700%

40% 600% 30%

500% 400%

20%

300% 200%

10%

100% 0%

0% LAC

ECA

East Asia and Pacific

LAC

South Asia

 

Figure 11 

East Asia and Pacific

South Asia

Regional aggregates are calculated as simple averages for 2007. LAC figures  usually calculated using data of LAC‐7 countries. Source: WDI and IFS 

Regional aggregates are calculated as simple averages for 2007. LAC figures  usually calculated using data of LAC‐7 countries. Source: WDI and IFS

 

ECA

Figure 12

Loan to deposit ratio in selected regions in % 

Industrial Production Annual variation 20%

130%

East Asia 15% 120%

10% 110%

South Asia

5% LAC 0%

100%

‐5% 90%

‐10% 80%

‐15%

ECA

‐20%

70%

Regional aggregates are calculated as simple averages for 2007. LAC figures  usually calculated using data of LAC‐7 countries. Source: WDI and IFS

Jan‐09

Nov‐08

Jul‐08

Sep‐08

May‐08

Jan‐08

Mar‐08

Nov‐07

Jul‐07

Sep‐07

May‐07

Jan‐07

Mar‐07

Nov‐06

South Asia

Jul‐06

East Asia and Pacific

Sep‐06

ECA

May‐06

Jan‐06

LAC

Mar‐06

‐25% 60%

Regional aggregates are calculated as weighted averages. Source: World Bank  DECPG 

20 

 

 

Figure 13 

Figure 14

Imports and Exports of Goods Growth in LAC Annual variation as of Feb‐09

Income inequality in selected regions Gini index 

10%

55

0% 50

‐10% ‐20%

45 ‐30% ‐40% 40 ‐50% ‐60%

35

‐70% 30

‐80% ARG

BRA

CHI

COL

CRI

ECU

MEX

PER

GTM

SLV

LAC

PAN

Source: Haver Analytics and National Authorities

ECA

EAP‐7

Regional aggregates are calculated as simple averages for 2005. LAC figures  usually calculated using data of LAC‐7 countries. Source: WDI.  

 

Figure 15 

Figure 16

Mortality rate in selected regions infant per 1,000 live births

Persistence to last grade of primary in selected regions  total as % of cohort 100

25

98

23 21

96

19 94

17 92

15 90

 

88

13 11

86

9

84

7 5

82 LAC

ECA

LAC

EAP‐7

 

Figure 17 

Monetary Policy Rates in %

Figure 18

Monetary Policy Rates in %

Index of constraints to implement counter‐cyclical fiscal police 1.0

9

8

16

EAP‐7

Regional aggregates are calculated as simple averages for 2005. LAC figures  usually calculated using data of LAC‐7 countries. Source: WDI.  

Regional aggregates are calculated as simple averages for 2005. LAC figures  usually calculated using data of LAC‐7 countries. Source: WDI.  

18

ECA

MEXICO

BRAZIL

Debt burden

Primary deficits

Commodity dependence

Expenditure rigidity

Financing constraints

Financing costs

0.8

7 CHILE

14 6

PERU

12

0.6

5

 

4

10

0.4

3

8 US

COLOMBIA

2

0.2

6 1

0.0 Jan‐09

Apr‐09

Jul‐08

Oct‐08

Jan‐08

Apr‐08

Jul‐07

Oct‐07

Apr‐07

Jul‐06

Jan‐07

Oct‐06

Jan‐06

Jan‐09

Apr‐09

Jul‐08

Oct‐08

Jan‐08

Apr‐08

Jul‐07

Oct‐07

Apr‐07

Jul‐06

Jan‐07

Oct‐06

Jan‐06

Apr‐06

Apr‐06

0

4

Chile

Brazil

Colombia

Peru

Mexico

Argentina

Ecuador

Venezuela

This index is the weighted average of the relative score of the six different categories. The  index as well as each category take values between 0 and 1. Higher values indicate higher  constraints on the scope for counter‐cyclical fiscal police. Source: LCRCE Office calculations  based on National Authorities data. 

Source:  Bloomberg – National Authorities 

 

21 

 

22 

2. REGULATORY REFORM: INTEGRATING PARADIGMS  Augusto de la Torre and Alain Ize  April 2009*    Abstract  The  Subprime  crisis  resulted  from  the  interplay  of  information  asymmetry  and  control  problems  with  failures to internalize systemic risk and recognize the implications of Knightian uncertainty. A successful  reform  of  prudential  regulation  will  thus  need  to  integrate  more  harmoniously  the  three  paradigms  of  agency,  externalities,  and  mood  swings.  This  is  a  tall  order  because  each  paradigm  has  different  and  often  inconsistent  regulatory  implications.  Moreover,  efforts  to  address  problems  under  one  paradigm  can exacerbate problems under the others. To avoid regulatory arbitrage and ensure that externalities  are  uniformly  internalized,  all  prudentially  regulated  intermediaries  should  be  subjected  to  the  same  capital  adequacy  requirements,  and  unregulated  intermediaries  should  be  financed  only  by  regulated  intermediaries.  Reflecting  the  importance  of  uncertainty  and  mood  swings,  the  new  regulatory  architecture  will  also  need  to  rely  less  on  market  discipline  and  more  on  “holistic”  supervision,  and  incorporate countercyclical norms that can be adjusted in light of changing circumstances.     Introduction  As in the case of the other two large financial crises in modern U.S. history, the Great Depression and  the  Savings  &  Loan  (S&L)  crisis,  the  Subprime  crisis  was  triggered  by  the  inability  of  financial  intermediaries  to  withstand  large  macroeconomic  price  volatility.17  In  the  Great  Depression,  banks  started failing when the stock market crash induced losses on their equity investments or the loans they  had given to investors towards the purchase of stocks. In the S&L crisis, the main trigger was the rise in  deposit  rates  that  accompanied  the  increase  in  inflation  of  the  late  1970s  and  the  subsequent,  sharp  tightening of monetary policy. For the Subprime crisis, the trigger was the decline in housing prices. In  all three cases, the crisis resulted from a rapidly rising wedge between the underlying value of financial  intermediaries’  assets  and  liabilities,  which  prevented  them  from  honoring  the  implicit  insurance  commitments they had made to their clients. High leverage and liquidity on demand, which limited the  size of the buffers available against shocks, made these wedges lethal.  While  the  proximate  triggers  of  these  crises  are  fairly  clear,  the  most  interesting  question  is  why  financial  intermediaries  continue  to  contract  such  huge  implicit  insurance  commitments  while  failing  recurrently  at  honoring  them,  in  the  U.S.  or  elsewhere.  Going  back  to  the  fundamentals  of  financial  decision  making,  three  possible  explanations  spring  to  mind:  (i)  managers  of  financial  institutions  understood the risks they were taking but made the bet because they thought they could capture the  upside  windfalls  and  leave  the  downside  risks  to  others  (the  agency  paradigm);  (ii)  managers  understood the risks they were taking, yet went ahead because they did not internalize the social risks  * World Bank Policy Research Working Paper 4842  17   Throughout  this  paper  we  use  the  term  “Subprime  crisis”  to  denote  the  current,  broader  crisis  of  structured  securitization and its propagation across financial markets and borders. 

23 

and  costs  of their  actions  (the  externalities  paradigm);  and  (iii)  managers  did  not  fully  understand  the  risks they were running into; instead, they reacted emotionally to a constantly evolving, uncertain world  of rapid financial innovation, with an excess of optimism on the way up and, once unexpected icebergs  were  spotted  on  the  path,  a  gripping  fear  of  the  unknown  on  the  way  down  (the  mood  swings  paradigm).   These  three  paradigms  reflect  human  condition  in  a  nutshell.  In  the  agency  paradigm,  the  better  informed are constantly tempted to take advantage of the less informed and, ultimately, the state. By  contrast, in the externalities paradigm, financial intermediaries are free agents whose decisions do not  necessarily coincide with the public good, or in the case of group coordination failures, with their own  good. In the mood swings paradigm, like all market participants, managers of financial institutions have  bounded capacity to deal with the genuine uncertainty lying ahead, which is naturally associated with  bouts  of  risk  euphoria  (“this  time  around,  things  are  really  under  control…”)  followed  by  episodes  of  sudden alarm and deep risk retrenchment.  The next question that naturally comes to mind is why such similarly triggered crises have continued to  recur notwithstanding the development over the last eighty years or so of a formidable set of prudential  regulations precisely designed to prevent systemic failures. Not only has regulation failed abysmally but  attempts to seek a safer regulatory path ahead seem in some cases to have made matters subsequently  worse. For example, a key piece of regulatory legislation coming out of the  Great Depression was the  Glass‐Steagall  Act  that  sought  to  shield  commercial  banks  from  stock  market  price  fluctuations  by  barring  them  from  investment  banking.  In  turn,  the  S&L  crisis  launched  the  regulatory  push  towards  securitization as a way to pass on to markets much of the risk associated with housing and other longer  term finance. Yet, investment banks and securitization are precisely two ingredients at the epicenter of  the Subprime crisis.   This  paper  argues  that  the  failure  of  regulation  largely  resulted  from  a  piecemeal  approach  to  reform  that  looked  at  one  paradigm  at  a  time.  In  trying  to  address  the  central  problem  under  one  paradigm,  they made the problems under the others worse. Thus, the creation of the Federal Reserve System in  1914  and  introduction  of  deposit  insurance  after  the  Great  Depression,  which  set  the  stage  for  the  public lender‐of‐last‐resort function and were meant to alleviate the instability resulting from recurring  runs on the banking system (a problem of externalities), exacerbated the agency‐moral hazard problem.  In  turn,  the  strengthening  of  prudential  norms  after  the  S&L  crisis,  meant  to  address  the  acute  moral  hazard  manifestations  observed  during  that  crisis,  indirectly  exacerbated  the  externalities  problem—it  drove much of the intermediation outside the prudentially more tightly regulated sphere of commercial  banking; once there, participants had less incentives (regulatory‐induced or otherwise) to internalize the  externality  and  hold  systemic  buffers  (liquidity  or  capital).  This  last  problem  of  course  came  back  to  haunt us in the Subprime crisis.  Moreover, while following this game of tag and run between moral hazard and externalities, regulation  missed all along another central suspect: asset bubbles growing and bursting under the impact of rapidly  shifting animal spirits. In the Great Depression, the bubble and crash were driven by stock prices; in the  Subprime crisis, they were driven by housing prices and the weaknesses of subprime mortgage lending  suddenly  emerging  from  the  fog.  To  reconcile  theory  and  facts,  the  third,  missing  (or  much  less  developed)  paradigm—which  puts  Knightian  uncertainty  and  the  associated  mood  swings  (more  than  incentive misalignments) at center stage—needs to be recognized and dealt with.  Looking ahead, regulatory reform is largely complicated by the fact that the internal logic of each of the  three  paradigms  leads  to  different  and  often  inconsistent  regulatory  implications.  In  the  pure  agency  paradigm,  the  only  task  of  the  regulator  is  to  mitigate  principal‐agent  problems  by  fostering  market  discipline—mainly through the disclosure of ample, reliable information and by ensuring that financial  24 

intermediaries’ “skin in the game” is sufficient to maintain their incentives aligned in the right direction.  A properly set regulatory framework should thus eliminate the risk of systemic crises.   By  contrast,  in  the  pure  externalities  paradigm,  as  markets  of  their  own  cannot  close  the  wedge  between private and social costs and benefits, the relevant regulation cannot be “market friendly” and  the supervisor’s role becomes more central. Moreover, because of the high cost associated with crisis‐ proofing, the system’s exposure to some tail risk (akin to “one hundred year floods”) is likely to remain.  The  ex‐ante  crowd  coordination  and  control  role  of  the  supervisor  needs  therefore  to  double  up,  if  a  crisis materializes, with an ex‐post fireman role.   Finally,  in  the  pure  mood  swings  paradigm  there  are  no  incentive  distortions  but  market  participants  cannot fully visualize the dynamic and systemic risk implications of market completion and innovation.  Hence, markets are unlikely to provide efficient pricing signals. Unless effective safeguards can be put  into  place,  this  severely  undermines  the  Basel  II‐type,  risk‐based  regulatory  architecture  where  every  risk  can  presumably  be  assessed  and  translated  into  an  efficient  prudential  norm.  By  the  same  token,  the mood swings paradigm boosts the role (and responsibility) of the supervisor, who has to become a  scout  and  a  moderator,  constantly  looking  for  possible  systemic  trouble  ahead  and  slowing  down  the  system when uncertainty becomes too large.   To be successful, any reform of prudential regulation will need to integrate the key insights and sidestep  the  main  pitfalls  of  all  three  paradigms  in  a  way  that  limits  inconsistencies  and  maintains  a  proper  balance between financial stability and financial development. Overcoming these tensions will require a  dialogue  between  researchers  and  policy  makers  whose  perception  of  the  world  may  be  colored  by  different paradigms. One of the aims of this paper is to contribute to this dialogue.   The paper also proposes a set of basic objectives that any regulatory reform should seek to fulfill in a  multi‐paradigm world. Reflecting the main current pitfall of un‐internalized externalities, the reform will  need  to  improve  the  alignment  of  incentives  by  internalizing  (at  least  partially)  systemic  liquidity  risk,  thereby  lessening  the  likelihood  of  crises.  However,  it  should  do  so  in  a  way  that  ensures  regulatory  neutrality  and  leaves  room  for  prudentially  unregulated  intermediaries  to  enter  and  innovation  to  thrive.  At  the  same  time,  reflecting  the  pitfalls  of  uncertainty  and  mood  swings,  the  reform  will  also  need  to  pay  more  attention  to  the  risks  of  financial  innovation  and  rebalance  the  monitoring  roles  of  markets and supervisors, with the latter acquiring more responsibilities but also more powers. Since in a  world of externalities and uncertainty‐driven mood swings even the best regulation and supervision are  unlikely to fully eliminate the risk of systemic crises, improving the systemic features of the safety net  will continue to be an essential objective.  Consistent  with  these  objectives,  we  propose:  (i)  making  prudential  norms  also  a  function  of  the  maturity structure of the intermediary’s liabilities; (ii) giving prudentially unregulated intermediaries the  choice  between  becoming  regulated  (with  the  same  capital  adequacy  requirements  as  commercial  banks)  or  remaining  unregulated  subject  to  the  condition  of  not  funding  themselves  in  the  capital  markets  (in  other  words,  prudentially  unregulated  intermediaries  could  only  borrow  from  regulated  intermediaries);18 (iii) giving the regulator more powers to authorize innovations and norm instruments;  (iv) enabling the supervisor (through appropriate statutory powers, accountability, and tools) to play a  more  “holistic”  role  by  focusing  more  on  the  system  (its  risks,  evolution,  links,  etc.),  and  to  set  and  calibrate  (within  bounds)  countercyclical  prudential  requirements  depending  on  changing  circumstances,  much  as  the  interest  rate  is  calibrated  by  monetary  authorities;  and  (v)  revisiting  the  18

  The  obvious  complement  to  this  approach  would  be  to  ensure  that  all  the  direct  and  indirect  credit  risk  exposures (on‐ and off‐balance sheet) of the regulated intermediaries are backed by capital (“skin‐in‐the‐game”),  at a level which ensures regulatory neutrality. 

25 

deposit insurance to incorporate systemic risk, rethinking the LOLR as a risk absorber of last resort, and  examining  the  feasibility  of  pairing  them  with  a  systemic  insurance  subscribed  by  all  financial  intermediaries.19  The  rest  of  the  paper  is  organized  as  follows.  Section  2  goes  back  to  the  foundations  and  pitfalls  of  intermediary‐based finance and briefly retraces the steps and objectives of modern regulation. Sections  3  to  5  present  alternative  interpretations  of  the  Subprime  crisis  from  the  perspective  of  each  of  the  three paradigms. Section 6 sums up the main failures of regulation and emphasizes the deep contrasts  that exist between the three paradigms when one tries to address these failures. Section 7 concludes by  laying  down  a  minimum  set  of  basic  objectives  that  would  need  to  be  met  in  order  to  ensure  a  more  harmonious integration of the three paradigms.    The Foundations of the Current Prudential Framework  Finance  seeks  to  bridge  three  basic  gaps  (Chart  1).  First,  there  is  an  information  and  control  gap  (a  principal‐agent  problem)  that  reflects  fund  suppliers’  exposure  to  the  idiosyncratic  risks  and  costs  involved in properly screening and monitoring fund users, and enforcing contracts with them. Second,  there is a price volatility‐uncertainty gap that reflects fund suppliers’ aversion to becoming exposed to  aggregate risks (market‐specific or systemic) over which they have no control. Third, there is a liquidity‐ maturity gap that reflects fund suppliers’ “opportunistic” desire to maintain access to their funds and a  quick  exit  option  at  all  times.  This  third  motive  responds  both  to  idiosyncratic  risks  (a  quick  exit  disciplines fund users and mitigates agency problems) and aggregate risks (liquid portfolios and flights to  cash mitigate exposure to uncertainty and mood shifts).  Reflecting transaction costs and borrower size, the bridging of these gaps takes on different forms along  a continuum that goes from direct market contracting to intermediated contracting (Table 1). At the one  extreme, markets bridge the principal‐agent gap through hard public information (arms‐length lending),  the liquidity gap through the ability to trade financial contracts easily in deep markets, and the volatility  gap through derivative contracts. Asset managers (mutual funds, pension funds, brokers, etc.) cover the  middle  ground.  They  help  fund  suppliers  fill  the  agency  gap  through  expert  screening  and  continuous  monitoring (including through  direct board room participation),  the liquidity gap through  pooling, and  the volatility gap through diversification. At the other extreme are financial intermediaries that engage  in  leverage.  Commercial  banks—the  prototypical  financial  intermediaries—bridge  the  agency  gap  through soft private information (relationship lending), debt contracts (a disciplining device), and capital  (skin‐in‐the‐game). They absorb the volatility gap and liquidity gap by funding themselves through debt  redeemable at par and on demand, respectively, and by absorbing the ensuing risks through capital and  liquidity buffers.20 Remarkably, debt and capital (hence leverage) play a key role in intermediaries’ ability  to deal with each of the three gaps. 

19

  Needless  to  say,  to  avoid  exacerbating  cross‐border  arbitrage,  any  such  reform  would  require  broad  international agreement on the essence of the reforms and their modalities of implementation across borders.  20  In addition, intermediaries, unlike markets, can offer “incomplete” contracts that provide more ex‐post flexibility  in adjusting to unforeseen circumstances that can lead to failures in honoring the contracts. See Boot et al. (1993)  and Rajan (1998). 

26 

Chart 1. The gaps finance seeks to bridge and the pitfalls it encounters encounters

Risk

Gap

Response

Market Failure

Information Control

Pick and monitor borrowers Contract agent

Agency problems

Liquidity Maturity

Stay liquid Grab opportunities

Externalities

Volatility Uncertainty

Adjust portfolio to risk appetite Contract insurance

Mood swings

Idiosyncratic

Aggregate

7

 

Table 1.  Filling the finance gaps   Gap 

Channel of finance  Information/Control 

Liquidity/Maturity 

Volatility/Uncertainty 

Markets 

Hard information and  governance standards 

Deep, liquid secondary  markets 

Derivative markets 

Asset Managers 

Expert screening, direct  board participation and  monitoring the monitors 

Pooling 

Diversification 

Intermediaries 

Pooling, demandable  Relationship lending, debt  debt and capital/liquidity  and capital (skin in game)  (buffers) 

Diversification, debt and  capital (buffer)  

  By  interposing  their  balance  sheet  between  borrowers  (through  assets  whose  underlying  value  fluctuates with economic conditions) and investors (through liabilities whose value is fixed by contract),  financial intermediaries become exposed to systemic risk. They may fail to address this risk in a socially  optimal way, reflecting market failures that map all three gaps and paradigms portrayed in this paper.  While we will describe these failures more fully in each of the three subsequent sections, a brief preview  here will help establish the historic setting and rationale for the current regulatory framework.   Principal‐agent problems  give rise to a variety of malfeasance manifestations, most importantly moral  hazard.21 Should all depositors be well informed, banks could eliminate moral hazard to the satisfaction  21

  The  list  of  malfeasance  manifestations  with  which  bankers  and  other  financial  intermediaries  have  been  associated over the ages also includes adverse selection, predatory lending, outright fraud and pyramid schemes  (Ponzi finance). In this paper, we will broadly lump together all forms of malfeasance within the agency paradigm 

27 

of  depositors  by  holding  capital.22  But  the  mix  of  small  uninformed  depositors  and  larger,  better  informed  investors  can  lead  to  inefficient  equilibria  in  which  banks  and  wholesale  investors  benefit  at  the  expense  of  the  retail  depositors  (or  their  deposit  insurance).23  Governance  issues  compound  the  problem  by  superposing  additional  layers  of  moral  hazard.  In  particular,  bank  managers  may  take  decisions  that  benefit  them  in  the  upside  but  leave  the  downside  mostly  to  the  shareholders  or  investors.  The opportunistic behavior of fund suppliers or intermediaries faces an externalities problem. Financial  intermediaries  are  exposed  to  runs  by  their  depositors  or  lenders,  triggered  by  self‐fulfilling  panics  or  suspicions of intermediary insolvency. Even if they could limit this risk by holding sufficient capital and  liquidity, their incentive to do so is limited by the fact that they do not internalize the social costs of a  run, i.e., by the existence of externalities.24  The  attitude  of  financial  intermediaries  (as  well  as  that  of  other  agents)  towards  price  volatility  also  gives rise to a market failure in that  their decisions in the face  of uncertainty are influenced by mood  swings.  They  incur  bouts  of  excessive  optimism  (exuberance)  during  the  upwards  phase  of  financial  expansions and excessive pessimism (extreme uncertainty aversion) during contractions. In either case,  this  compounds  price  volatility  and  can  lead  to  sharp  deviations  from  underlying  fundamentals  (bubbles).  Regulation has been designed to help intermediaries overcome the two first pitfalls, albeit not the third.  The current regime rests on three key pillars: (i) prudential norms that seek to align incentives ex‐ante;  (ii) an ex‐post safety net (deposit insurance and lender‐of‐last‐resort) aimed at enticing small depositors  to join the banking system and forestalling contagious runs on otherwise solvent institutions; and (iii) a  “line‐in‐the‐sand” separating the world of the prudentially regulated (mainly commercial banking) from  that of the unregulated.   In  turn,  the  line‐in‐the‐sand  rests  on  at  least  three  key  arguments.  First,  regulation  is  costly  and  can  produce  unintended  distortions.  It  can  limit  innovation  and  competition,  and  it  needs  to  be  accompanied by good, hence inherently costly, supervision. Second, extending bad oversight (oversight  on the cheap) beyond  commercial banking can exacerbate moral hazard—it can give poorly regulated  intermediaries an undeserved “quality” label (hence an edge in the market place) and an easy scapegoat  (blame the regulator if there is a problem). Third, investors outside the realm of the small depositor are  but  focus  primarily  on  moral  hazard  because  it  is  the  only  one  that  raises  “prudential”  issues,  i.e.,  issues  of  risk  management.  22  Moral hazard is a reflection of limited liability (limited capital). There is an important literature that questions  the  need  for  (and  optimality  of)  capital  requirements  imposed  from  the  outside.  See  in  particular  Kim  and  Santomero (1988), Berger, Herring, and Szego (1995), Diamond and Rajan (2000), and Allen and Gale (2005).  23  The literature has mostly stressed the “bright side” of wholesale finance, where small depositors free ride on the  monitoring  and  disciplining  services  of  larger  investors  (see  for  example  Calomiris  and  Khan,  1991).  However,  Huang and Ratnovski (2008) recently showed that there is also a “dark side” to wholesale finance. In the presence  of a noisy public signal on the state of the bank, wholesale investors may relax their monitoring and rely instead on  an early exit as soon as there is any adverse change in the public signal, whether warranted or not. The fact that  the smaller investors will stay put (which in their model reflects the presence of deposit insurance) facilitates the  exit  of  the  large  investors.  In  this  context,  it  is  indeed  surprising  that  the  inherent  tension  within  the  deposit  insurance  as  currently  conceived—meant  to  cover  only  small  depositors  in  non  systemic  events  but  de  facto  exposed to systemic losses resulting from early runs by the large depositors—has not received more attention.  24  There is a vast and rapidly expanding literature on the underpinnings of the demand for liquidity and the drivers  of liquidity crises. In all cases there is a basic externality at the core of the respective models: liquidity has public  good features which liquidity providers cannot fully appropriate. See: Diamond and Dybvig (1983), Holmstrom and  Tirole (1998), Diamond and Rajan (2000), and Kahn and Santos (2008). 

28 

well informed and fully responsible for their investments. As a result, they should monitor adequately  the  unregulated  financial  intermediaries,  making  sure  their  capital  is  sufficient  to  eliminate  moral  hazard.   Consistent with this line‐in‐the‐sand rationale, only deposit‐taking intermediaries are prudentially fully  regulated  and  supervised  under  the  current  regulatory  architecture.  In  exchange,  and  reflecting  their  systemic importance, they benefit from a safety net. Other financial intermediaries (and all other capital  markets players) neither enjoy the safety net nor are burdened by full‐blown prudential norms. Instead,  they  are  mostly  (if  not  only)  subject  to  market  discipline,  enhanced  by  well  known  securities  markets  regulations focused on transparency, governance, investor protection, market integrity, etc.   Interestingly, the early history of regulatory intervention, which was marked by the introduction of the  safety  net,  was  more  closely  linked  to  externalities  than  to  agency  problems.  However,  subsequent  regulatory developments came to be dominated by concerns about principal‐agent frictions, particularly  moral hazard, which the safety net itself exacerbated. But at this point the logic of the line‐in the‐sand  completely  missed  the  obvious  facts  that,  even  if  free  markets  take  care  of  principal‐agent  problems,  they will (nearly by definition)  neither  internalize externalities nor temper mood swings and price risk  appropriately where genuine uncertainty exists. Thus, the regulatory architecture that is in place today  became seriously unbalanced.25  In  fact,  the  line‐in‐the‐sand  became  porous  and  was  widely  breached  during  the  build‐up  to  the  Subprime  crisis,  as  highly‐leveraged  intermediation  developed  outside  the  confines  of  traditional  banking—in what has now become known as the world of “shadow‐banking”—and the safety net had to  be  eventually  sharply  expanded,  from  the  regulated  to  the  unregulated.26  The  explosive  growth  of  “shadow  banking”—driven  by  the  originate‐to‐distribute  model,  which  relied  on  the  securitization  of  credit  risk,  off‐balance  sheet  transactions  and  vehicles,  and  fast  expansion  highly‐leveraged  intermediation  by  investment  banks,  insurance  companies,  and  hedge  funds—has  been  so  well  documented elsewhere that it is not necessary to reiterate the details here.27 It is only worth stressing  that,  by  radically  expanding  the  interface  between  markets  and  intermediaries,  the  process  brought  a  variety of new problems and issues. However, the same underlying pitfalls of agency problems, liquidity  runs, and mood‐driven cycles reappeared with a vengeance.   In what follows, we interpret the story behind this shift to “shadow banking”—its roots, dynamics, and  implications—from the vantage point of each of the three paradigms. As many of the observed features  of  the  Subprime  crisis  can  be  consistent  with  more  than  one  of  the  three  paradigms,  attribution  is  inherently problematic and conclusive proofs are virtually impossible. Hence, the strategy is to work out  the internal logic of each paradigm taken by itself, so as to illustrate its potential explanatory power as  well  as  highlight  its  internal  limitations.  We  will  also  refer  to  structural  factors  such  as  financial  innovation,  competition,  and  regulatory  arbitrage  when  useful  to  illustrate  the  inner  workings  of  a  particular paradigm, albeit such factors affect all paradigms. On the other hand, although we certainly  25

 In modern terms, the prudential framework can be seen as a “line of defense” or “buffer” that partially shields  public funds from bank losses by reinforcing market discipline and putting a positive price on the safety net. While  focusing  on  capital,  the  existing  prudential  framework  clearly  goes  beyond  capital—it  includes  liquidity  requirements,  loan‐loss  provisioning,  fit  and  proper  rules,  loan  concentration  limits,  prompt  corrective  actions,  bank failure resolution procedures, etc.  26  Key players in the Subprime meltdown included commercial banks (the prototypical financial intermediaries) and  other intermediaries that blossomed outside the banking system and became hyper‐leveraged (mainly investment  banks  but  also  insurance  companies,  hedge  funds,  as  well  as  commercial  banks  themselves  trespassing  into  securities markets through off‐balance sheet special investment vehicles—SIVs).  27  See for example Adrian and Shin (2008), Brunnermeier (2008), Gorton (2008), and Greenlaw et al. (2008). 

29 

recognize  the  importance  of  macroeconomic  impulses  such  as  the  savings  glut  (and  related  macroeconomic  imbalances)  and  the  “Greenspan  factor”  (the  long  period  of  low  interest  rates),  we  restrict our attention to prudential failures because they are the ones that matter for regulatory reform.    The Agency Paradigm  The  moral  hazard‐agency  story  of  the  Subprime  crisis  is  arguably  the  most  popular.28  It  posits  that  incentive  distortions  arising  from  unchecked  principal‐agent  problems  (the  heads‐I‐win‐tails‐you‐lose  syndrome) are the source of trouble, inducing market participants to either pass on risks deceptively to  the less informed or take on too much risk themselves with the expectation of capturing the upside or  exiting on time and leaving the downside with someone else. The perversion of incentives can happen at  one or several points of the credit chain between the borrower and ultimate investor, passing through  the various intermediate links.   However,  for  moral  hazard  to  start  driving  the  show,  it  must  be  the  case  that  the  expected  upside  benefits  come  to  dominate  the  expected  downside  costs  (i.e.,  losing  one’s  capital  or  reputation).  This  can occur under two plausible scenarios: (i) an innovation (perhaps facilitated by deregulation) opens a  world  of  new  opportunities  (the  upside  widens),  or  (ii)  a  macro  systemic  shock  suddenly  wipes  out  a  large part of the intermediaries’ capital (the downside shrinks).29 Indeed, one can argue that in the case  of  the  Subprime  crisis  it  was  the  discovery  of  new  instruments  and  intermediation  schemes  (securitization  and  shadow‐banking)  which  set  the  process  in  motion.30  The  expansion  of  upside  opportunities led to a moral hazard‐induced under‐pricing of risk, encouraging participants to make the  bet and take the plunge.31 This process, which Basel I regulation encouraged, can be explained in part by  regulatory  arbitrage.32  However,  poor  regulation  (that  did  not  sufficiently  align  the  incentives  of  principals  and  agents,  whether  the  risk  was  acquired  off  or  on  balance  sheet)  can  no  doubt  also  be  blamed.  Indeed, the build‐up phase of the crisis provided plenty of opportunities for all sorts of principal‐agent  problems  to  expand  and  deepen.  The  multiplication  of  actors  (borrowers,  loan  originators,  servicers,  securitization  arrangers,  rating  agencies,  asset  managers,  final  investors)  involved  in  the  originate‐to‐ distribute  model  not  only  reflected  the  increased  sophistication  and  complexity  of  intermediation  but  also boosted the scope for accompanying frictions, including moral hazard, but also predatory lending,  28

 See for example Caprio et al. (2008) and Calomiris (2008).   The sudden opening of profitable new business opportunities that set the cycle’s upswing into motion is what  Fisher (1933) called a “displacement”.  30  By contrast, the S&L crisis can be viewed as driven by deregulation and the rise in interest rates that effectively  de‐capitalized  the  system  (a  reduction  of  downside  risks),  unleashing  the  subsequent  rounds  of  “betting  for  survival”.  The  process  was  exacerbated  by  the  lack  of  fair  value  accounting  (which  aggravated  information  asymmetry  problems  while  allowing  insolvent  institutions  to  continue  operating  normally)  and  generous  regulatory forbearance.  31  There is a body of literature emphasizing moral hazard‐caused deviations of asset prices from their fundamental  values.  See  for  example  Allen  and  Gale  (1998).  While  these  deviations  may  be  interpreted  as  “bubbles”,  the  underlying models are typically static.  32  Basel I prudential standards encouraged securitization through differential risk weights (a mortgage held on a  bank’s balance sheet is charged with a 50 percent risk weight, against only 20 percent if securitized). At the same  time,  although  Basel  I  did  incorporate  some  off‐balance  sheet  commitments,  conversion  factors  limited  their  impact on capital. Banks could also circumvent regulation through innovations such as tranching and indirect credit  enhancements, the use of the trading book rather than the banking book, and other balance sheet adjustments.  See Tarullo (2008).  29

30 

mortgage fraud, adverse selection, and other principal‐agent problems.33 The widespread preference of  unregulated intermediaries to lever up on the basis of mainly short‐term funds can also be interpreted  as  driven  by  moral  hazard.  Managers  (at  least  some  of  them  and  particularly,  but  not  only,  asset  managers)  also  seemed  to  have  danced  eagerly  to  the  moral  hazard  tune.  While  enjoying  the  high  returns of the good times, they let their shareholders and investors deal with the losses in the bad times  under the convenient excuse that everybody shared the same miseries.34  A good case can also be made that the state promoted moral hazard on the way up. Some argue, for  example,  that  the  widespread  subsidies  and  guarantees  provided  to  the  house  financing  sector  in  an  effort to boost access (exacerbated by Fannie Mae’s and Freddie Mac’s “quasi‐mandated” foray into the  sub‐prime sector) can be blamed for launching the ball and boosting its moral hazard momentum once  in play.35 The failure to control the build‐up phase can then be attributed to the regulator’s inability to  win the cat‐and‐mouse game of regulatory arbitrage. Banks managed to stay on top by swiftly moving to  the  shadow‐banking  world,  with  regulators  hardly  able  to  keep  up.36  The  extreme  fragmentation  and  overlapping  mandates  of  agencies  that  comprise  the  U.S.  supervisory  system  was  of  course  the  final  blow. Had the regulators been aware and statutorily able to do something, the necessary coordination  was just too much to handle.   The agency paradigm is self‐contained in that it carries the seeds of its own demise. Once participants  have taken the plunge, they have little or nothing more to lose by taking on additional risk. A dynamic  could  be  thus  unleashed  that  pushed  bets  higher  and  higher  as  less  risky  investment  opportunities  became  gradually  exhausted.  Indeed,  there  is  good  evidence  that  risk  taking  by  mortgage  originators  mushroomed  over  the  cycle  as  less  and  less  creditworthy  borrowers  were  gradually  let  in.37  Such  dynamics should be naturally unstable and eventually collapse on their own weight.38  Once the crisis hit, the liberal unfolding of the safety net under the gun of systemic contagion (lender‐of‐ last‐resort by the Fed and bail outs by the Treasury) clearly validated any moral hazard incentives that  might have led to the crisis. In particular, it facilitated the early exit of at least some of the well‐informed  large  investors,  rewarding  those  who  had  lent  imprudently  (and  allegedly  knowingly).  Another  moral 

33

  Ashcraft  and Schuerman (2008)  analyze the  “seven  deadly  frictions  of  asymmetric  information” that  unfolded  with a vengeance in the originate‐to‐distribute world.  34   The  managers  masquerading  their  excessive  tail‐risk  taking  as  clever  investment  moves  are  dubbed  by  Rajan  (2008a)  as  “fake‐alphas”.  The  perfect  excuse  for  the  bad  times  is  defined  by  Calomiris  (2008)  as  “plausible  deniability”. Reflecting their greater concern for the short‐term bottom line than for the potential longer term risks  (perhaps  reflecting  mostly  backward  looking  compensation  schemes),  operational  managers  seem  to  have  paid  insufficient attention to the concerns of risk managers. On issues of managerial compensation and the scope for  managerial  “abuse”,  see  also  Dewatripont  and  Tirole  (1994),  Brunnermeier  (2008),  and  Gorton  and  Winston  (2008).  35   Fannie  Mae  and  Freddie  Mac—the  giant  mortgage  government‐sponsored  enterprises—could  meet  their  mandated social housing goals by buying eligible subprime mortgages. For a summary of public policy actions to  promote housing finance see Calomiris (2008).  36  For good narratives along these lines, see Caprio et al. (2008), and Calomiris (2008).  37  On the propensity for increased risk taking, see Dell’ Ariccia et al. (2008), and Keys et al. (2008). Leamer (2008)  goes further to argue that there was a gradual shift from hedge finance to speculative finance and then to outright  Ponzi finance during the recent housing cycle.  38  In the end, the trigger for the crisis under the pure agency paradigm should still be a stochastic event (moral  hazard  would  cease  to  operate  if  there  was  no  longer  a  possible  upside,  as  unlikely  as  it  might  be).  That  event,  however, can be so small that it ceases to be relevant. 

31 

hazard booster in the ex‐post unfolding of the safety net was that, for the most part, large institutions  were not closed and, perhaps more importantly, managers were allowed to stay in charge.39  In sum, the moral hazard tune does ring true in many respects. However, important questions remain.  First, for shadow banking to be explainable by moral hazard, it must have allowed commercial banks to  pile  on  more  risk.  However,  whether,  on  balance,  commercial  banks  ended  up  shedding  or  piling  risk  through  securitization  is  not  entirely  clear,  albeit  some  evidence  seems  to  militate  in  favor  of  the  latter.40 As intended by the early promoters of securitization, the sale of mortgage‐backed securities to  investment banks should in and of itself, have reduced (not increased) commercial banks’ riskiness. In  reality,  however,  much  of  the  risk  was  never  really  divested  away.  Instead,  commercial  banks  repurchased  good chunks  of the instruments  they sold, for reputational as well as business continuity  reasons,  and  remained  committed  to  support  investment  banks  through  their  back‐stop  liquidity  facilities (they were lenders of first resort to capital markets players). Moreover, they generally retained  the more risky assets (or the more risky tranches) while shedding away the less risky ones.41 At the same  time,  they  moved  down  the  credit  market  to  take  on  new  and  arguably  higher  risks  associated  with  consumer,  mortgage,  and  SME  lending.  They  also  accumulated  more  risk  by  engaging  in  widespread  rating arbitrage (shopping for the most favorable ratings).42  Moreover, even if one believes that banks did accumulate more risk, it does not necessarily follow that  this was induced by moral hazard. Indeed, commercial banks could have genuinely bought the risk under  the presumption that it was safe for them to store it (they perceived the regulations to be too tight and  their capital more than enough to cover the associated risks). Under this interpretation, to which we will  come  back  under  the  externalities  paradigm,  commercial  banks  ventured  into  new  markets  and  new  instruments simply because they had a comparative advantage in doing so.   Perhaps  more  importantly,  the  main  piece  of  the  puzzle  that  does  not  quite  fit  this  paradigm  is  the  blatant asymmetry between the smart ones who are alleged to have consciously caused havoc and all  the rest of the financial market participants who were not paying attention. In particular, why did the  markets  (informed  investors  and  shareholders)  fail  to  discipline  financial  intermediaries?  In  the  end,  many investors surely got it wrong and lost tons of money; a multitude of bank shareholders got wiped  out; and many managers likely have had second thoughts about having played so eagerly the alpha card.  In this context, supervisors must surely also be thinking that it is unfair to treat them as if they were the  only ones asleep at the wheel.   The moral hazard story inherently requires a strong agency problem, caused either by high enforcement  costs or deep crevices of information asymmetry. Arguably, principals (shareholders and large investors)  lacked the incentives or regulatory tools that might have helped them align the actions of their agents  (managers).  However,  it  is  difficult  to  believe  that  principals  would  not  have  taken  early  disciplinary  action, if only by voting with their feet, had they really understood the risks agents were taking. Thus,  setting  aside  the  problem  faced  by  the  regulators  as  regards  the  growth  of  the  unregulated  sector,  enforcement costs are not really consistent with the lengthy gestation of the build‐up to the crisis nor  with the short‐term nature of the financing that supported that build‐up. A better case can perhaps be  made  for  the  intensification  of  information  asymmetry  resulting  from  the  opacity,  complexity,  and  39

 Curiously, while deposit insurance fully protected the small depositor, much less was done to protect the small  borrower (that has been an important asymmetry as regards consumer protection).  40   Rajan  (2005)  presents  evidence  that  suggests  some  increase  in  overall  banking  risk,  as  indicators  of  banks’  distance to default have not risen in many developed countries and bank earnings variability has not fallen in the  United States. Instead, the risk premium implicit in bank stocks appears to have risen.  41  See for example Ambrose et al. (2005).  42  See Brunnermeier (2008). 

32 

interconnectedness of the new age housing finance market.43 Arguably, this could have provided a cover  under which the ones at the top of the pack could have hidden their operations. Yet, it still remains hard  to  fathom  that  this  “scam”  would  take  place  for  such  a  long  period,  during  which  the  asymmetry  between  those  who  were  “in”  and  those  who  were  “out”  would  linger  unabated,  and  that  this  would  happen in a market place where tips, news, and information are produced by the ton every minute.    The Externalities Paradigm  Externalities,  the  mirror  image  of  individual  opportunism,  clearly  play  a  major  role  in  the  collapsing  phase of any crisis. Seeking to save oneself by running for the exits puts the others at increased risk of a  major  meltdown  with  extreme  social  costs,  thereby  exacerbating  the  violence  of  the  downturn.  But  externalities also play a key role during the build up stage, making the system inherently more fragile.  The  failure  to  internalize  the  costs  of  a  systemic  crisis  is  at  the  core  of  the  insufficient  demand  for  prudential buffers, including in particular liquidity, which has features of a public good. Externalities can  also  induce  bubble‐type  deviations  of  asset  prices  from  their  fundamentals.44  They  can  also  result  in  under‐production  of  information  and  monitoring  (free‐riding)  and  over‐extension  of  credit  during  upswings,  over‐contraction  during  downswings  (in  both  cases,  the  marginal  lender  can  “sour  the  market”,  increasing  the  vulnerability  of  other  lenders  to  a  default).  Last  but  not  least,  coordination  failures  (a  form  of  un‐internalized  externalities)  can  also  play  an  important  role  in  lengthening  and  aggravating the upwards phase of the cycle. Market participants may know it is in their best interest to  prevent  an  asset  bubble  yet  fail  to  do  so  because  doing  the  right  thing  would  only  be  optimal  if  everybody  else  in  the  group  did  it  too.  Supervisors,  both  across  agencies  and  across  countries,  are  similarly vulnerable to such coordination failures. For example, tightening regulation in  isolation has a  high cost, as business will quickly flow to the less regulated sectors or countries.  The  lack  of  sufficient  buffers  was  indeed  at  the  core  of  the  severity  of  the  collapse.  As  in  the  case  of  traditional  banking,  shadow  banking  was  financed  mostly  through  short‐term  obligations  (and  largely  perceived to be redeemable at par), much of it through overnight repos. The potential for a bank‐type  run  was  therefore  there  from  the  outset.  But  two  additional  factors  made  for  a  much  more  explosive  situation. First, the financing came mainly from ready‐to‐run wholesale investors, thereby introducing a  new, more unstable layer to the intermediation process. Second, the capital and liquidity buffers held by  most shadow‐banking intermediaries to protect their short‐term liabilities from price fluctuations in the  final asset (housing) were much smaller than in traditional commercial banking. This reflected the high  leverage  of  self‐standing  investment  banks  and  (to  a  less  extent)  hedge  funds,  as  well  as  the  lack  of  capital  put  in  by  the  final  borrowers  who  benefited  from  high  loan‐to‐value  ratios  and  second  mortgages. Thus, as documented elsewhere in detail, once a tail‐risk event materialized and pressures 

43

 See for example Gorton (2008).   Because individual agents do not internalize the general equilibrium impact on asset prices of fire sales under  financial  distress,  they  can  bid  up  the  price  of  these  assets  in  excess  of  their  socially  optimal  value.  Lorenzoni  (2007) develops a model along these lines and shows that competitive financial contracts can result in excessive  borrowing  ex‐ante  and  excessive  volatility  ex‐post.  As  in  Holmstrom  and  Tirole  (1998),  agents  cannot  insure  themselves against aggregate liquidity shocks due to a limited ability to commit to future repayments (this in turn  reflects agency frictions). Korinek (2008) develops a paper along the same lines but applied to capital flows rather  than domestic intermediation (in his model, agents borrow too much because they do not internalize the potential  impact of an exchange rate move on a systemically‐induced need for sudden repayment).  44

33 

to  sell  started  to  build  up,  the  devastating  downward  spiral  quickly  dried  up  liquidity  and  brought  markets to a standstill.45  In the shadow banking world, the externality pitfall of traditional banking operated with a vengeance, as  everyone counted on everyone else’s for support but no one adequately internalized the systemic risks  of such cross‐support. Investment banks counted on commercial banks (both for liquidity and for asset  repurchases);46  commercial  banks  counted  on  market  liquidity  (why  hold  liquid  backing  against  assets  which  you  can  sell  at  any  time  in  the  market  place?);  and  leveraged  intermediaries  counted  on  credit  default  swaps  and  other  forms  of  insurance  issued  by  other  leveraged  institutions.    In  the  process,  a  great  fallacy  of  composition  developed—leading  market  players  (and  supervisors)  wrongly  to  believe  that  risk  protections  at  the  individual  level  would  add  up  to  systemic  risk  protection.  Yet,  markets  for  individual risk protection instruments could only continue functioning if some intermediary was willing  to continue “making the market”.47  The extreme systemic fragility of such interconnectedness has by now become obvious.48 By unloading  (selling)  risk—for  example  through  credit  default  swaps—to  other  financial  institutions  such  as  insurance  companies,  intermediaries  further  intensified  the  negative  systemic  externalities.49  Such  transactions might have reduced the exposure of institutions individually but increased the exposure of  the system as a whole. Yet, this move was openly encouraged by regulators (insured assets had a low or  zero risk weight), who viewed it as a way to reinforce market discipline (again, an example where moral  hazard  and  externality  containment  directly  collided).  The  possible  systemic  costs  of  trading  credit  derivatives  over  the  counter  (without  a  central  clearing  counterparty  or  protocols  for  multilateral  netting), rather than on an exchange, were not internalized either.    While the fragility brought about by externalities has received much attention in the crisis literature, an  equally important consequence of un‐internalized externalities that has received much less attention is  their implication for regulatory arbitrage. As in the case of moral hazard, the growth of shadow banking  can also be explained as externality‐induced incentives to circumvent regulation. The key difference is  one of intent. From an externality viewpoint, intermediaries were “doing nothing wrong” by finding new  ways to take on more risk. Instead of seeking to take one‐sided bets with someone else’s money, as in  the  agency  paradigm,  the  intermediaries  engaged  in  regulatory  arbitrage  under  the  externalities  parading  were  just  searching  for  ways  to  match  more  closely  their  risk  taking  with  their  risk  appetite,  and they were doing so in a way which, from their own (limited) perspective, was sufficiently safe. From  their individual viewpoint, regulations were “unnecessarily binding”.  In  this  sense,  the  intent  of  the  Glass‐Steagall  Act—to  shift  risk  away  from  regulated  intermediaries  to  capital  markets  and  unregulated  intermediaries—was  fundamentally  misguided.  While  it  could  have  solved the agency problem (by shifting risks to the land of the well informed) if it had been done cleanly  enough (i.e., without dragging the banking system into the mud and the safety net over the line‐in‐the‐ sand), it exacerbated the externalities problem. Well‐informed investors can monitor the intermediaries  to make sure they do not “cheat them” (play the moral hazard card). However, they have no incentives 

45

 See Greenlaw et al. (2008), Adrian and Shin (2007 and 2008), and Brunnermeier (2008).   Yet, there were no capital charges for such “reputational” credit lines (see Brunnermeier, 2008).  47   The  linkages  between  securities  market  liquidity  and  funding  liquidity,  and  the  resulting  increased  scope  for  liquidity spirals are analyzed by Brunnermeier and Pedersen (2008).  48  The fact that most intermediaries traveled along the same path on both the way up and the way down, driven by  similar  incentives  and  risk  management  models,  further  boosted  the  systemic  impact  of  these  externalities.  See  Brunnermeier (2008).  49  Allen and Gale (2005) discuss the possible implications for systemic risk of such transfers.  46

34 

to  “internalize”  the  liquidity  and  other  externalities.50  Instead,  their  incentive  is  to  play  it  safe  by  investing very short and running at the first signal of trouble and to increase leverage by as much as is  privately (not socially) optimal.   To  be  sure,  reflecting  regulatory  shortcomings  in  the  internalization  of  systemic  liquidity  risk  (see  below), incentives were not much better aligned for the regulated intermediaries. Nonetheless, capital  in  the  regulated  sector  substantially  exceeded  that  in  the  unregulated  sector,  reflecting  systemic  concerns  of  regulators  for  the  commercial  banking  sector.51  Thus,  the  side‐by‐side  existence  of  a  regulated  sector—where  systemic  concerns  were  partially  factored  in—and  an  unregulated  sector— where externalities were not at all internalized—created a wedge in returns between the two worlds,  giving rise to a fundamentally unstable construct. Investors left in droves the regulated intermediaries to  join  the  world  of  the  less  regulated,  highly  leveraged  and  short  funded  intermediaries,  rapidly  raising  their relative size and boosting systemic risk in the process. Moreover, because it involved sophisticated  and  unsophisticated  investors,  the  exodus  spread  moral  hazard  throughout  the  presumably  moral‐ hazard free unregulated (or less regulated) world.   The resulting competitive pressures on commercial banks ultimately motivated the repeal of the Glass‐ Steagall  Act.52  However,  by  challenging  commercial  banks  to  compete  head‐on  with  the  blown‐up  investment banks and on their turf, the repeal induced the former to find creative ways to shed their  regulatory burden outside their balance sheet. Thus, oddly enough, the Glass‐Steagall Act resulted in a  one‐two  punch  on  the  soundness  of  financial  intermediaries.  Its  introduction  boosted  systemic  risk  outside commercial banking. Once this was done, its repeal boosted systemic risk within it.  As in the agency paradigm, supervisors come out severely bruised. They did not realize that their own  well‐meaning  regulation  was  setting  into  motion  a  deadly  process  of  regulatory  arbitrage  that  shifted  intermediation  to  a  field  where  inducements  to  internalize  externalities  were  weaker  or  nonexistent,  thereby contributing to asset over‐pricing and spreading liquidity risk all over the financial system. And  even when supervisors caught up, they were unable to do much because in the cat‐and‐mouse game of  regulatory arbitrage the mouse had trespassed over the line‐in‐the‐sand to a territory where prudential  regulation was not unreasonably reluctant to enter. Investment banks, hedge funds, and the like were  thus simply left out of reach.53 Moreover, even within the regulated world, the Basel‐inspired wave of  prudential regulation focused little on liquidity. And when the norms addressed liquidity issues, they did  so  from  a  purely  idiosyncratic  perspective.54  To  his  defense,  however,  the  externality‐conscious  50

 A similar point was made by Bernanke (2006).   For example, investment banks’ leverage of around 25—compared to commercial banks’ leverage of only about  10—gave the former an obvious advantage. Although the SEC, as lead regulator, applied to investment banks the  same Basel capital rules as for commercial banks, the differences in leverages resulted from the much lower capital  requirements on  “trading  books”  than  on  “banking  books”  and  the  fact  that  limits  on  gross  leverage  ratios  only  applied to commercial banks.  52  Pushed by the forces of competition and deregulation, commercial and investment banks seemed to have met  somewhere  in  the  “regulatory  middle”.  As  the  repeal  of  the  Glass‐Steagall  Act  allowed  commercial  banks  to  encroach more directly on investment banks’ traditional fee‐based business, the former took on more fees in order  to offset losses in intermediation margins. Also, and partly as a result of the deregulation of commissions for stock  trading in the 1970s (that allowed low‐cost brokers to encroach on investment banks’ brokerage activities), self‐ standing  investment  banks  gradually  shed  their  fee‐based  business  in  favor  of  a  highly‐leveraged  margin‐based  business. See Eichengreen (2008).  53  The move towards consolidated supervision of financial conglomerates was as far as prudential regulators were  willing to extend their reach to protect the core banking system from capital market risks.  54   For  example,  liquidity  norms  generally  advocate  minimum  ratio  of  liquid  assets  to  liabilities  to  limit  maturity  mismatches. But this is simply not good enough from a systemic viewpoint where even short‐maturity assets can  51

35 

supervisor  may  argue  that  systemic  events  such  as  the  Subprime  crisis  are  akin  to  “one‐hundred  year  floods”.  They  are  too  rare  and  unpredictable  to  be  usefully  internalized  in  prudential  regulations.  The  social cost of doing so (note here the italics) would  simply exceed the social  benefits. Hence, a better  option is to have a prompt correction regime and an efficient public rescue system.  The missing piece in this paradigm, which is otherwise convincing enough, relates to its dynamics. To be  sure,  the  lack  of  sufficient  internalization  of  systemic  risks  can  lead  as  easily  as  moral  hazard‐based  incentives  to  a  more  fragile  and  vulnerable  system.  Yet,  unlike  in  the  agency  case,  the  externalities  paradigm  in  and  of  itself  lacks  inherent  dynamics  that  gradually  increase  the  precariousness  of  the  equilibrium over time and eventually bring the system so close to the edge that the tiniest exogenous  shock  would  throw  it  over.55  In  the  pure  externalities  paradigm,  intermediaries  continue  to  “manage”  their  risk,  adjusting  it  to  what  is  privately  optimal  and  then  just  staying  there.  The  large  shock  that  eventually  sent  the  financial  system  over  the  edge  must  have  therefore  come  out  of  “left  field”—an  exogenous act of god, whose probability was independent of the degree of vulnerability of the system.  However, as far as one can see, there was no such shock in the case of the Subprime crisis.   One  could  argue  that,  instead  of  an  exogenous  shock,  the  engine  driving  the  financial  system  to  its  eventual  collapse  was  a  real  sector‐driven  business  cycle.  However,  prudential  norms  are  supposedly  designed  to  allow  financial  systems  to  navigate  unscathed  through  the  ups  and  downs  of  the  regular  business  cycle.  Hence,  this  could  only  be  a  satisfactory  explanation  if  the  magnitude  of  the  downturn  was unprecedented and truly unexpected. Again, however, this does not seem likely. The financial crisis  was  unleashed  in  full  force  much  before  there  was  a  marked  real  sector  decline,  with  causality  going  mostly in the opposite direction.   Alternatively,  one  could  tease  out  some  endogenous  dynamics  within  the  externalities  paradigm  by  associating  the  externalities  driving  the  system  to  a  prisoner’s  dilemma.  What  market  participants  do  individually  (i.e.,  join  the  feast  in  the  boom  and  the  stampede  in  the  bust)  is  clearly  harmful  to  themselves and  the group, but each participant would stop only if everyone else in  the group did  the  same.  That  this  type  of  coordination  failure  can  generate  some  cyclical  fluctuation  stands  to  reason.56  That  it  can  lead  to  a  catastrophic  and  expected  systemic  collapse  is  more  difficult  to  accept.  In  the  absence of a non‐externalities related factor—either moral hazard (perhaps boosted by managers’ short  incentive horizon) or a truly unexpected unfolding of events (a much bigger or much sooner meltdown  than anyone could reasonably have expected)—one would think that at some point the downside risk to  each individual participant of remaining in the game should dominate the upside risk. At that point, self‐ preservation should de facto force coordination, keeping the group some distance away from the edge  of the cliff.   

become  illiquid.  Norms  have  failed  to  focus  on  systemic  rollover  risk,  which  is  at  the  core  of  intermediaries’  vulnerability to runs.  55  Some recent analysis of the unfolding of the Subprime crisis stresses the extreme market fragility resulting from  an unexpected market realignment in a context where all the large traders have similar underlying risk models and  objectives (Khandani and Lo, 2008). However, it is not obvious that traders would have continued to operate so  close to the edge if they had understood the true fragility of the environment in which they were operating and  the huge potential costs of a meltdown.  56   For  example,  Abreu  and  Brunnermeier  (2003)  develop  a  model  in  which  asset  bubbles  persist  despite  the  presence of rational arbitrageurs because the latter cannot temporarily coordinate their selling strategies due to a  dispersion of opinions. 

36 

The Mood Swings Paradigm  The  starting  point  of  the  mood  swings  paradigm  is  the  endogeneity  of  financial  innovation  within  a  broad  process  of  financial  development.  The  shift  from  traditional  banking  to  shadow  banking  can  be  interpreted  as  the  natural  evolution  of  a  rapidly  deepening  financial  system  in  which  markets  and  intermediaries  increasingly  complemented  each  other.57  Banks  commoditized  credit  risk  through  the  originate‐to‐distribute model and retained some credit risk to overcome agency problems.58 At the same  time,  they  used  their  ability  to  provide  first  resort  liquidity  to  help  markets  overcome  the  remaining  liquidity gap associated with the yet nascent and still overly heterogeneous instruments. The pressures  of competition, boosted by the steady entry and rapid growth of unregulated (or less regulated) brokers  and  intermediaries  (particularly  investment  banks),  were  clearly  at  the  heart  of  such  a  remarkable  process of financial deepening and market completion.  However, the creation of new instruments and forms of intermediation went faster than the ability of  market  participants  and  supervisors  to  fully  comprehend  their  implications  and  handle  the  risks  and  uncertainty  associated  with  such  a  rapidly  changing  world.  The  opacity,  complexity,  and  hidden  interconnectedness of the Subprime world can thus be seen in the mood swings paradigm as bad side  effects  of  an  innovative  process,  but  side  effects  that  were  either  not  intended  or,  if  intended,  not  necessarily maliciously pursued.59 The inability to think through the potential systemic implications and  fragilities of the new universe was the fundamental and critical failure.   This  problem  was  compounded  by  a  failure  to  fully  comprehend  the  links  between  financial  sector  dynamics  and  the  underlying  asset  price  dynamics,  and  to  adequately  understand  the  feedback  loop  between rising asset prices and expanding credit. The possibility of a large and nation‐wide synchronized  decline  in  housing  prices  (and  the  devastating  implications  this  would  have  for  the  risk  correlation  assumptions underlying the presumed safety of credit default protections) was unthinkable because it  had  never  happened  since  the  Great  Depression.60  Moreover,  when  delinquency  rates  on  mortgages  started  to  rise  during  the  mini‐recession  of  2002,  the  losses  on  mortgages  were  minimal  because  the  housing market continued to boom.61 From this perspective, falling housing prices and their implications  for the housing finance market appear not as “tail risk” but as a “black swan” event, a new reality that  could not be anticipated from historical series.62  Faced with the world of the new and unknown, market participants involved in the Subprime process no  longer  had  a  steady  frame  of  reference.  On  the  way  up,  they  found  themselves  in  a  truly  new  and  wonderful  territory  which  fueled  a  mood  of  optimism  and  exuberance.  This  was  reinforced  by  the  decline  in  observed  macro‐financial  volatility,  predictable  pricing  and  deep  market  liquidity,  which  further fed risk appetites  and gave rise to pro‐cyclical leveraging.63 The low volatility environment not  57

 Through securitization, markets benefit from the screening done by intermediaries and the latter benefit from  the more efficient parceling and tailoring of risk carried out through the markets. See Gorton and Winston (2002),  and Song and Thakor (2008).  58  This was certainly not a minor achievement—it involved standardizing the credit risk screening (through scoring  and  rating),  breaking  it  up  (through  stripping  and  tranching)  and  dispersing  it  (by  selling  it  to  a  wider  base  of  investors and spreading it around through a new breed of credit risk derivatives).  59   Information  got  lost  through  the  “chain  of  complexity”  and  banks  became  exposed  in  the  process  to  heavy  “pipeline risk”. See Brunnermeier (2008) and Gorton (2008).  60  See Gorton (2008) and Coval, Jurek, and Stafford (2008).  61  See Calomiris (2008).  62  See Taleb (2007).  63   Unlike  commercial  banks  that  targeted  a  constant  leverage  throughout  the  cycle,  investment  banks’  leverage  was heavily pro‐cyclical. See Adrian and Shin (2007 and 2008). 

37 

only had the immediate mechanical effect of reducing values at risk but also, the more it persisted, the  more it fed the feeling that “this time around, things are different and the good times are here to stay”.  New  forms  of  macro‐financial  management  and  oversight,  including  the  ever  more  sophisticated  risk  modeling,  widespread  divestment  of  risk  through  risk  derivatives,  and  more  effective  and  successful  monetary  management,  were  all  major  contributors  to  this  optimistic  picture.64  Feelings  such  as  “everything is being taken care of”, “good men are now in charge”, and “systemic volatility is a memory  of the past which has now been vanquished even by the Mexicos and Brazils of this world” became so  prevalent that few really questioned them.   On  the  way  down,  the  brutal  downward  swing  in  the  prevalent  market  mood  also  fed  the  collapse.  A  significant dissonance would be enough to initiate the mood swing. In the Subprime crisis, the swing was  arguably triggered when the CBX credit swap index on sub‐prime based instruments started going south,  colliding with the still rosy assessments of the rating agencies.65 As long as there was widespread market  agreement on a price vector, ensuring that instruments could continue to be unloaded on short notice,  markets could go on functioning unperturbed (whether prices actually matched fundamentals was not  that  important  as  long  as  they  were  uncontested).  However,  by  questioning  the  uniformity  of  market  assessments,  the  drop  in  the  CBX  index  suddenly  raised  the  specter  of  “hidden  icebergs  lying  ahead”.  From euphoria, the mood shifted into acute Knightian uncertainty, where risk aversion swelled, driven  by  the  fear  of  the  unknown.66  The  frenzied  recoiling  of  investors  was  compounded  by  general  market  opacity—including  the  knowledge  that  intermediaries  were  deeply  interconnected  coupled  with  utter  ignorance  on  the  nature  and  specific  details  of  this  interconnectedness.  Opacity  thus  intensified  the  massive  sell  out  of  securities  and  simultaneous  flight  to  cash,  with  the  resulting  market  collapse  and  evaporation of price signals further accentuating the downward spiral.67  In this paradigm, well‐meaning public policy also played a central role, both on the way up and on the  way down. On the way up, a key and justifiable role for policy is to promote market completion within  an  evolutionary  financial  development  process.68  Indeed,  the  set  of  policies  designed  to  promote  housing  finance  by  jump‐starting  the  markets  for  new  instruments  such  as  securitization  through  guarantees and subsidies can be viewed as sowing the earliest seeds of the crisis. The Subprime crisis  grew, in effect, in the “shadow” of the guaranteed world of Fannie Mae and Freddie Mac. While such  policies can help overcome natural impediments to market development—particularly where collective  action is difficult and network and scale effects are significant—they can also help promote the illusion  that risk has been reduced to a point where it ceases to be a predominant concern. Public intervention  also played (and continues to do so) a critical role on the way down. In a world of uncertainty and acute  swings in risk aversion, only the State has the shoulders needed to function as the risk‐absorber‐of‐last‐ resort during episodes of acute, systemic failure.69 In this view, the ex‐post unfolding of unprecedented  64

 As Greenspan (1998) famously declared, the “management of systemic risk is properly the job of central banks”  and “banks should not be required to hold capital against the possibility of an overall financial breakdown”.  65  See Gorton (2008).  66  Uncertainty aversion came on top of (and interacted with) increased volatility. See Brunnermeier (2008).  67   Panics  end  when  information  recomposes  and  becomes  available.  Intermediary‐based  finance  is  in  this  sense  much more vulnerable than market‐based finance, since prices are less likely to vanish in markets that do not rely  on market‐making institutions.  68   A  theoretical  justification  for  government  intervention  in  a  context  of  incomplete  markets  can  be  found  in  Geneakoplos and Polemarchakis (1986). Gale (2004) shows that in the presence of incomplete markets there exists  an implicit pecuniary externality that generally requires the imposition of capital requirements.  69  The seminal contribution as regards the role of the State as the residual absorber of risk is that of Arrow and Lind  (1970). See also Caballero (2009) for a recent reinterpretation of the insurance role of the State in systemic crisis  conditions.  An  intriguing  argument  can  however  also  be  made  that  instead  of  spreading  risk  over  taxpayers 

38 

Fed’s  lender‐of‐last‐resort  activity  and  the  U.S.  Treasury’s  bail  out  operations  can  be  interpreted  as  a  way to drain away from the system sufficient systemic risk so as to allow markets to spring back up to  life and intermediaries to continue operating.  All  in  all,  the  mood  swings  paradigm  presents  a  more  rounded  overall  story  than  the  other  two  paradigms, and a story with far‐reaching implications at that. Unlike the agency paradigm, it does not  require  a  gigantic  and  unyielding  asymmetry  of  information  between  market  participants  that  are  in‐ the‐know and those that are out. Rather, it is a democratic paradigm where everybody was fooled. And  unlike the externalities paradigm, it does not require a vengeful god to intervene exogenously with tail‐ risk  events  to  unleash  the  dynamics  of  a  downward  spiral.  Instead,  it  has  its  own  fully  endogenous  dynamics, with favorable returns and optimism feeding each other on the way up, adverse returns and  pessimism on the way down. The dynamics are akin to Schumpeter’s creative destruction, where cycles  are a natural part of the evolutionary process. However, unlike the traditional Schumpeterian process,  where some do well while others perish at every point in the cycle, the dynamics in the mood swings  paradigm are more like “Schumpeter on steroids”, as financial innovation cycles can have a devastating  systemic impact because everyone follows the same path, up the bubble and down the abyss.    The  mood  swings  paradigm,  however,  is  not  free  of  puzzles  and  difficulties.  In  particular,  uncertainty‐ driven mood swings are easy to invoke but harder to model.70 To be sure, one would expect rationality  (even  if  bounded)  and  path  dependence  to  constrain  feasible  outcomes.  However,  unlike  incentive  distortions under the moral hazard and externalities paradigms, which are firmly grounded in traditional  economic  theory,  modeling  mood  shifts  may  require  some  departure  from  orthodox  theory.71  In  any  event,  it  is  also  rather  surprising  that  market  participants  were  seemingly  oblivious  to  the  risks  underlying the process of financial innovation. Did such obliviousness simply reflect a difficulty to look  outside  the  box  and  connect  the  dots?  Did  such  difficulty  reflect  the  fact  that  markets  do  not  reward  (current and future), risk might be more efficiently spread over existing debt holders by using debt equity swaps as  an alternative to unconditional bail outs (see Veronesi and Zingales, 2008).  70  The importance of mood swings for financial bubbles and panics has been widely recognized. It finds its roots in  Keynes’ animal spirits and Hyman Minsky’s writings on financial crises (see Minsky, 1975).  More recently, it was  popularized  by  Kindleberger  (1996)  and  Shiller  (2006).  While  many  attempts  have  been  made  to  model  mood  driven‐cycles  within  the  traditional  world  of  rational  expectations  with  full  information  (see  the  seminal  contribution of Azariadis, 1981), the conditions for such rational bubbles to exist have been shown to be rather  limited  (Santos  and  Woodford,  1997).  However,  moods  play  a  much  more  important  role  once  one  assumes  problems with the information (imprecision or uncertainty) or the way one deals with it, which, in turn, may (or  may not) require abandoning the assumption of full rationality. Epstein and Wang (1994), and more recently Fostel  and Geneakoplos (2008), showed that multiple priors can lead to models where beliefs influence asset prices in a  fully  rational  world.  In  addition,  Geweke  (2001)  and  Weitzman  (2007)  showed  that,  when  there  is  too  much  uncertainty,  fully  rational  human  behavior  may  not  conform  to  the  precepts  of  traditional  economic  theory  as  defined by the standard expected‐utility framework. Abandoning the assumption of full rationality opens up the  scope  for  innate  biases  in  the  way  economic  agents  process  information  and  make  decisions  (see  the  recent  surveys  of  behavioral  finance  in  Barberis  and  Thaler,  2003,  and  Della  Vigna,  2007).  Attempts  to  explore  the  implications of such limitations for finance and credit cycles are making some headway. For example, Shleifer and  Vishny  (1997)  showed  that  inefficient  asset  pricing  driven  by  noise  traders  can  persist  despite  the  presence  of  rational arbitrageurs. Lo (2004) proposed an evolutionary approach to economic interactions. De Grauwe (2008)  showed that it is possible to generate endogenous cycles when agents use simple heuristic rules to interpret the  dynamics of a model they do not fully comprehend.  71   For  example,  they  may  be  associated  with  biased  perceptions  under  bounded  rationality,  or  shifts  in  risk  appetite under rational expectations, a non trivial distinction since one would expect risk pricing to be biased in  the first case but not in the second. Another key modeling difficulty is the extent to which uncertainty goes beyond  the underlying environment to include group behavior. 

39 

systemic risk gazing (a theme to which we will come back in the next section)? Or was something more  sinister at play, either moral hazard or non internalized externalities? In particular, absent externalities,  one wonders whether uncertainty alone could pack so much punch, particularly on the way down.   In sum, the overall picture one gets from systematically reviewing the three paradigms is that they all  provide broadly plausible stories. Hence, they must all contain important grains of truth. Moreover, the  paradigms  seem  to  interact  and  feedback  on  each  other  in  complex  ways,  one  triggering  the  other  or  becoming  more  predominant  at  different  stages  of  the  cycle.  Hence,  a  fully  rounded  story—one  that  does  not  leave  key  questions  unanswered  and  fully  accounts  for  the  complexity  of  real  life—requires  combining  the  paradigms.  However,  multi‐dimensionality  makes  the  challenges  of  policy  reform  that  much more difficult.  To these issues we now turn.    Paradigms and Regulation  In this section, we will briefly summarize what we perceive to have been the main failures of regulation  and illustrate in broad terms how policy prescriptions to fix them will often not be independent of the  paradigm of choice.   The  great  failures  of  prudential  regulation  evidenced  by  the  Subprime  crisis  can  be  classified  into:  i)  failures of scope; ii) failures of focus;  and iii) failures of dynamics. Take the  failures of scope first. The  “line‐in‐the‐sand” philosophy simply did not work. The prevailing thinking was that opening a wide room  for unregulated intermediaries to thrive was of little consequence to systemic stability. Knowledgeable  investors  would  maintain  them  in  line.  Moreover,  they  were  too  small  to  be  systemically  important.  Both  assumptions  turned  out  to  be  deadly  wrong.  The  failure  to  internalize  externalities  in  the  unregulated  world  created  a  bias  in  favor  of  unregulated  intermediaries  that  drew  in  unsophisticated  investors  in  droves  and  made  them  grow  explosively.  In  turn,  this  competitive  bias  induced  banks  to  elude regulation by pushing risk outside their balance sheet and turn a somewhat blind eye to the risks  taken  by  their  borrowers.  Thus,  not  only  was  risk  not  adequately  internalized  ex‐ante  but  also  prudentially unregulated (or less regulated) intermediaries quickly grew to the point where they became  systemically  relevant  players  and,  hence,  had  to  be  admitted  ex‐post  to  the  safety  net,  no  questions  asked.  Consider  next  the  failures  of  focus.  First,  the  prevailing  regulatory  framework  established  a  neatly  dividing line between the ex‐ante prudential norms and the ex‐post safety net. The ex‐ante regulatory  framework focused on maintaining the soundness of assets, the ex‐post safety net on maintaining the  liquidity of liabilities. The obvious loose end was the lack of ex‐ante internalization of systemic liquidity  risk. Second, prudential regulation focused on the soundness of each institution under the assumption  that  the  sum  of  sound  institutions  was  equivalent  to  a  sound  system.  However,  as  noted  earlier,  the  Subprime crisis showed that this approach constituted a major fallacy of composition. It turned instead  the approach on its head: the system is what matters most to the soundness of each institution.72 Third,  traditional regulation focused on statistically observable risks and made much out of the sophisticated  and  complex  risk  modeling  techniques  that  fed  on  these  statistics.  Yet,  the  Subprime  crisis 

72

 Basel‐style regulation rewarded those institutions that covered their risks with products and services offered by  other  institutions.  Yet,  the  Subprime  crisis  showed  those  atomized  protections  to  be  not  only  irrelevant  (they  provided  a  false  sense  of  security,  unraveling  when  most  needed)  but  possibly  counterproductive  as  well  (they  exacerbated contagion and the risk of overall systemic failure). 

40 

demonstrated  that  what  you  do  not  see  is  what  will  kill  you  (tail  risks,  black  swans,  and  endogenous  risk).73  Finally, consider the failures of dynamics. Basel‐style regulation was essentially static. Norms were time  invariant (cycle independent) and the mandated capital buffers were assumed to be sufficient to carry  the system through the business cycle.74 The Subprime crisis proved that approach wrong: static norms  turned out to be pro‐cyclical, too loose on the way up, too tight on the way down. Last but not least,  Basel‐style  regulation  failed  to  adequately  incorporate  the  dynamic  links  between  monetary  and  prudential policies. The central bank’s job adhered to ensuring macro stability and providing lender‐of‐ last‐resort services, the supervisor’s to ensure financial prudency, and the two did not need to interact  much.  Yet,  the  insufficient  attention  of  monetary  authorities  to  the  implications  of  their  actions  on  financial  developments,  coupled  with  the  insufficient  attention  of  the  supervisors  to  macro  dynamics,  deeply contributed to the crisis.75  A major problem when seeking to address these regulatory failures is that the best fix will most often  depend on the paradigm. How one sees reform is thus essentially a function of the lens one uses. Table  2  synthesizes  this  discussion.  The  first  questions  in  the  table  (under  “foundations”)  refer  to  the  objectives of regulation. Although both the aims (reducing principal‐agent frictions or internalizing social  costs) and the means (see below) differ, the need to align incentives through ex‐ante prudential norms  is clear and uncontroversial under either the agency paradigm or the externalities paradigm. Instead, in  the  mood  swings  paradigm,  the  aim  is  to  maintain  innovation  under  control  and  to  temper  mood  swings.  While  there  is  no  obvious  inconsistency  between  the  two,  aligning  incentives  and  tempering  moods are nonetheless clearly of a different nature.  In either case, the key question as regards the respective roles of markets and supervisors in achieving  the mentioned objectives of regulation is whether risk can be priced (which in turn largely depends on  whether systemic crises can be avoided). The answer is “yes” in the agency paradigm. Anyone who has  enough  “skin”  invested  in  his  own  game  will  have  incentives  to  maintain  risk  taking  within  socially  acceptable bounds. Similarly, anyone with enough skin invested in somebody else’s game (and this can  also  be  mandated  by  regulation)  will  have  an  incentive  to  look  for  the  earliest  signs  of  malfeasance.  Markets  can  thus  deliver  efficient  signals  and  function  as  early  smoke  detectors.  Once  principal‐agent  problems are kept under control, systemic crises should not occur and historical statistics can become  the  bread‐and‐butter  of  day‐to‐day  micro‐prudential  risk  management  (i.e.,  help  price  risk  across  borrowers, institutions, and instruments). Accordingly, the main role of the agency supervisor is to put  in place the  necessary apparatus for markets to conduct their  monitoring role effectively. Once  this is  done, his only residual role is one of compliance checking and crime policing (misrepresentation, fraud,  looting, etc.). 

73

  While  the  regulatory  framework  has  attempted  to  reduce  the  gap  between  risk  and  regulation  (by  upgrading  from  Basel  I  to  Basel  II),  the  Subprime  crisis  has  brought  into  evidence  severe  issues  of  opacity,  excessive  complexity, and a misleading sense of control. See Tarullo (2008).  74   Spanish  regulators  were  the  only  ones  in  the  developed  world  that  explicitly  dealt  with  cyclical  dynamics  by  introducing the so‐called “statistical provisions”—i.e., provisions that are built out of income during the upswing of  the  credit  cycle  and  can  be  converted  into  specific  provisions  in  the  downward  part  of  the  cycle.  This  commendable approach was never embraced as part of the Basel creed, however.  75   Borio  (2003),  Goodhart  et  al.  (2004),  Rajan  (2005),  and  White  (2006)  were  among  the  few  providing  early  forewarnings of the dangers of this approach. 

41 

  Table 2. A Synthetic Overview of Regulatory Issues and General Policy Responses    Dimensions 

    Foundations   

Scope 

Paradigm  Issue 

Agency 

Externalities 

Mood Swings 

What is the main  problem? 

Betting with  someone’s else  money 

Opportunistic  behavior that  conflicts with the  social good 

Mood swings in  an uncertain,  evolving world 

What should ex‐ante  prudential norms do? 

Align incentives  through skin in  the game 

Align incentives  through  internalizing  externalities 

Temper moods  and domesticate  creativity 

Yes 

Probably not fully  (one hundred  year floods) 

Probably not  (unless Moses‐ like supervisor) 

How effective is market  discipline? 

Potentially very  effective 

Ineffective  (inability to  estimate or  withstand  systemic risk) 

Ineffective  (inability to  comprehend or  withstand  systemic risk) 

What is the role of the  supervisor? 

Enhancer of  market discipline‐  crime police 

Crowd manager‐ fireman 

Scout‐ moderator‐ fireman 

Should the line in the  sand be redefined? 

No 

Yes 

Not necessarily 

Yes, it is  fundamental 

No, it  exacerbates  externalities 

No, it  exacerbates  mood swings 

No 

Perhaps Yes 

Probably Yes 

How important to look  at the system? 

Not important 

Very important 

Fundamental 

Should prudential and  monetary authorities  coordinate? 

Yes, but not  tightly 

Tightly 

Very tightly 

No 

Yes, rule‐based 

Yes, judgment‐ based 

Can risk be priced? 

Does fair value  accounting help?  Focus 

Dynamics 

Are systemic liquidity  norms needed? 

Are dynamic, macro‐ prudential norms  needed? 

  By contrast, the scope for market help is marginal at best in the externalities paradigm, where the key  dimension of risk is dynamic rather than cross sectional. It is likely to be socially too expensive to put in  place  fully  crisis‐proof  prudential  buffers.  If  so,  risks  of  one  hundred  year  floods  (truly  extraordinary  events) will persist and markets can only help internalize externalities (i.e., provide systemic insurance)  if they are able to calibrate the risks and costs of such events, and to withstand their strains. Neither is  likely,  however.  For  one  thing,  tail  risks  are  unlikely  to  be  estimated  with  precision,  even  when  a 

42 

sufficiently long statistical history is available. For another, given the contrast between the huge scale of  a systemic crisis and its low probability, this is an aggravated case of catastrophe insurance. In view of  the difficulties that the latter has faced, it is dubious that full‐blown, market‐based systemic insurance  will see the light of day any time soon.76  The  scope  for  market  assistance  is  limited  even  further  in  the  mood  swings  paradigm.  As  in  the  externalities  paradigm,  risk  is  systemic  and  dynamic.  However,  rather  than  tail  risks  that  can  be  ultimately  modeled,  exceptional  bumps  ahead  are  more  in  the  nature  of  “black  swans”  (observations  that cannot be inferred from previous data series) or “endogenous risk” (risk endogenously created by  market  participants).77  Hence,  risk  pricing  becomes  inherently  difficult,  not  only  because  statistical  history  provides  few  clues  as  to  what  might  be  popping  up  ahead,  but  also  because  markets  that  are  shaped  by  alternative  bouts  of  euphoria  and  despair  are  unlikely  to  provide  efficient,  fundamentals‐ based pricing signals. Thus, absent an effective oversight to prevent such financial system drifts (which,  as  argued  below,  will  need  to  rely  on  greatly  expanded  supervisory  skills  and  powers),  Basel  II’s  aspiration  to  make  regulation  rest  on  internal  risk  management  models,  bolstered  by  risk‐rating  agencies and market valuations, crumbles. This aspiration presupposes that risk dominates uncertainty  and markets are efficient, two premises that an unbridled mood swings paradigm debunks.78  The only scope for markets to play a role in the mood swings paradigm would be taking bets on whether  the system as a whole is headed in the right direction or likely to crash. While dedicated and well trained  observers may well be able to detect an incoming iceberg through the fog, grasping how the system is  wired  and  understanding  the  possible  cracks  is  likely  to  require  hefty  investments  and  sophisticated  skills. Hence, “systemic risk gazing” is unlikely to be a profitable market activity and should be viewed  instead  as  a  public  good.  Upgrading  the  role  of  the  supervisor  to  provide  such  “holistic  supervision”  should therefore become a key component of reform. However, as discussed below, this will require, in  addition to sound judgment and vision, sufficient independence and accountability—a tall order indeed.   Consider next some of the key implications for the nature of prudential regulation. As regards the scope  of  regulation  (the  “line  in  the  sand”),  the  discrepancies  between  the  three  sides  are  obvious.  A  supervisor  grounded  in  the  agency  paradigm  would  insist  that  allowing  unregulated  intermediaries  to  operate  freely  is  the  proper  thing  to  do.  Informed  investors  will  naturally  migrate  to  the  unregulated  world where innovation can thrive, risks and returns will likely be higher, and—as long as information is  timely and reliable—users of funds will be appropriately disciplined. However, for the reasons already  noted  above,  his  externalities  colleague  would  be  dead  set  against  the  idea  of  allowing  prudentially  unregulated  intermediaries  to  operate  side  by  side  with  the  regulated  sector.  The  mood  swings  supervisor  would  be  of  a  more  mixed  mind.  Unregulated  intermediaries  could  make  his  life  more  difficult as uncontrolled innovation, pushed along by the forces of competition and regulatory arbitrage,  could set eventually the system on the wrong track. However, provided all innovation is regulated, he  might find this to be manageable.  As regards the focus of regulation, the discrepancies across paradigms as regards the scope for market  discipline  have  profound  implications  for  the  way  risk  is  both  reported  and  managed.  Consider  accounting issues first. In the agency paradigm, fair value accounting is clearly the superior alternative.  Ensuring  that  changes  in  market  values  are  immediately  reflected  in  balance  sheets  is  essential  to  contain the risk of a moral hazard‐driven bubble where undercapitalized intermediaries are allowed to  76

  However,  as  proposed  by  Kashyap,  Rajan,  and  Stein  (2008),  it  might  be  feasible  to  set  up  private  partial  insurance schemes in the form of additional capital becoming available under stressful systemic events.  77  See Danielsson and Shin (2002).  78  De Grauwe (2008) makes a similar point. 

43 

continue  operating  normally.  However,  fair  value  accounting  can  be  problematic  under  the  other  two  paradigms.  By  enhancing  the  impact  of  one  intermediary’s  actions  on  the  balance  sheets  of  other  intermediaries,  it  exacerbates  externalities.  At  the  same  time,  and  perhaps  more  importantly,  it  magnifies the impact of liquidity or mood swing‐induced deviations in asset prices from their longer run  fundamentals.   Consider risk management issues next. Are systemic liquidity norms needed? Clearly “no” under moral  hazard  (this  is  not  a  relevant  problem),  “perhaps”  under  externalities  (as  long  as  the  ex‐ante  social  benefits  exceed  the  ex‐ante  social  costs),  and  “probably  yes”  under  mood  swings.  In  the  latter  case,  because  crises  are  endogenous  events  rather  than  acts  of  god,  they  are  likely  to  be  more  recurrent.  Hence,  unless  the  supervisor  is  convinced  that  he  will  be  able  to  always  navigate  the  ship  around  the  icebergs,  taking  the  proper  systemic  precautions  is  a  good  idea  (multiple  layers  of  steel  against  water  inroads will better protect the keel).   How important is it to look at the system as a whole? In the agency case, this is not the proper way to  look at the problem. Systemic events arise from individual malfeasance and this is where the emphasis  should stay. Instead, in the externalities paradigm, a systemic perspective is naturally called for. Indeed,  this is exactly what one does when one “internalizes the externalities”. In the mood swings paradigm,  the  focus  on  the  whole  is  perhaps  even  more  fundamental.  Crises  are  manifestations  of  collective  excesses and it is impossible to understand the dynamics of the whole by summing up the idiosyncratic  risks and dynamic paths of individual institutions.  In this context, the answer to the question “how tightly should the prudential and monetary authorities  coordinate?”  is  rather  self‐evident.  In  the  agency  case,  not  much  coordination  is  needed.  Instead,  the  Greenspan doctrine seems to apply: let the prudential authority make sure that incentives are properly  aligned and  the monetary authorities  make sure that the ship is sailing at the proper speed  (i.e., take  care of the cycle). In the externalities paradigm, the two authorities should instead closely consult each  other  to  make  sure  that  intermediaries  are  not  unduly  vulnerable  to  tail‐risk  events  and  that  the  supervisor is sufficiently aware of where the cycle might go. In the mood swings paradigm, there should  be  very  tight  coordination  between  the  two  authorities  and  possibly  even  no  major  differentiation  between  them.  By  contributing  to  mood  swings,  monetary  policy  becomes  an  integral  part  of  the  prudential  story.  And  the  prudential  risks  ahead  become  a  key  dimension  of  monetary  policy  decision  making. Hence, prudential and monetary adjustments are joined at the hip.  Along similar lines, are macro‐prudential, dynamically adjusted norms needed? In the stationary moral  hazard  world,  the  answer  is  clearly  negative.  Instead,  in  the  externalities  paradigm,  the  exposure  to  exogenous  shocks  and  fluctuations  provides  a  good  basis  for  cycle‐adjusted  norms  because  it  allows  prudential buffers to be real buffers, i.e., to be built up during the good times and used up during the  bad  times.  In  addition,  these  norms  can  help  coordinate  the  actions  of  individual  agents  and  thus  overcome  the  prisoner’s  dilemmas‐type  situations.  Given  that  the  externalities  are  known  (or  knowable);  this  militates  in  favor  of  rules  over  discretion.  The  mood  swings  paradigm  also  makes  a  strong  case  for  anti‐cyclical  prudential  norms  but  for  a  different  reason.  Rather  than  systematically  limiting the ship’s speed under clear weather, the main motive in this case is to lift up the yellow flag  when,  under  foggy  weather,  “icebergs  may  possibly  be  lying  ahead”.  Hence,  mood  swings  provide  a  rationale for a judgment‐based anti‐cyclical framework, much as the one in effect for monetary policy— a  framework  where  an  independent  body  would  have  the  discretion  to  calibrate  the  anti‐cyclical  prudential instrument in light of evolving circumstances. 

44 

Consider  finally  the  need  for  (and  purpose  of)  a  safety  net  (Table  3).  To  a  large  extent,  this  question  relates  to  the  scope  for  learning.  In  a  system  where  learning  is  possible,  it  may  be  preferable  to  let  agents  face  the  hardships  of  financial  crises  and  learn  from  experience.79  In  the  agency  paradigm  the  system  is  not  dominated  by  uncertainty  and  mood  swings  and,  hence,  should  be  broadly  stationary  (even if subjected to innovation). Therefore, agents should eventually learn. This might take a few crises  and significant bruises (which in turn require that the ex‐post safety net not systematically validate the  ex‐ante expectation of bailouts) but wisdom should eventually arise from the pain.80 Correspondingly, it  would  be  better  if  the  lender‐of‐last‐resort  (LOLR)  function  did  not  exist.  Bank  runs  are  healthy  manifestations  of  market  discipline.  Stopping  runs  unnecessarily  protects  banks  that  should  fail  and  aggravates the misalignment of incentives for all other banks. Similarly, deposit insurance  can only be  justified  by  consumer  protection  but,  given  its  adverse  moral  hazard  implications,  a  pure  agency  supervisor would probably conclude that, on balance, the world would be a better place without it.81  By contrast, in the externalities paradigm, the nature of the problem makes learning irrelevant. As long  as  externalities  are  not  internalized,  participants  only  see  their  side  of  the  story,  no  matter  what.  Moreover, there is no possible learning from exogenous and random acts of god or from self‐fulfilling  runs in a multiple equilibrium world. Thus, to the extent that it is too expensive for society to prevent  runs through large ex‐ante buffer requirements, an efficient LOLR becomes a socially superior solution  and  the  cornerstone  of  the  regulatory  edifice.  Also,  as  his  forebears  after  the  Great  Depression,  an  externalities  supervisor  would  conclude  that  deposit  insurance  is  needed  to  induce  the  small  uninformed depositors to join the banking system while preventing them from crying wolf and causing  systemic  havoc  without  justification.  Again,  however,  having  fire  safety  only  a  911  call  away  hardly  promotes  incentives  for  keeping  a  fire  extinguisher  at  home,  another  good  example  of  regulatory  collision between the paradigms. 

79

 The scope for learning is crucial for determining the need for any regulation, not just the safety net. Indeed, a  good case can be made that even without a regulatory reform crises should convince principals (shareholders and  investors) that they need to improve their control on agents (managers).  80  The remaining question, of course, is whether such a system would be “fair” to the smaller and less educated  consumers who might be scared away and remain forever on the fringes but in the end this is likely to be an issue  of consumer protection more than systemic stability.  81   Indeed,  from  a  pure  moral  hazard  perspective,  the  expansion  of  the  safety  net  (particularly  the  creation  of  deposit  insurance)  can  be  seen  as  a  mistaken  knee‐jerk  reaction  that  has  come  back  to  haunt  the  current  regulatory architecture and the goal should be to get rid of it. See for example Herring and Santomero (2000), Gale  (2004), and Calomiris (2008). 

45 

  Table 3.  The Need for A Safety Net   

Paradigm  Issue 

Agency 

Externalities 

Mood Swings 

Can players learn  on their own? 

Probably Yes 

No 

Apparently not 

Is an ex‐post LOLR  needed? 

No, it is  Counterproductive 

Yes, to provide  systemic liquidity 

Yes, to absorb  systemic risk 

Is a deposit  insurance needed? 

Probably not 

Yes, to limit risks of  Yes, to limit impact  “wrong” runs  of mood swings 

  Interestingly,  as  regards  the  scope  for  learning,  the  mood  swings  paradigm  lies  somewhere  in  the  middle. The constantly evolving environment makes some learning possible but tricky. One would think  that agents should learn to be more cautious and eventually come to realize that, even if the scope for  the  truly  new  is  constrained  by  path  dependence,  nasty  surprises  can  emerge  and  that  “not  all  that  glitters is gold”. History has amply demonstrated that this is not the case, however. Moreover, learning  in  this  paradigm  is  somewhat  of  an  oxymoron.  Believing  that  one  has  finally  “learned  the  lesson”  can  boost  over‐confidence  in  one’s  ability  to  navigate  through  the  obstacles,  thereby  setting  in  motion  a  mood  swings‐induced  bubble.  The  uncertainty  conscious  supervisor  would  thus  agree  with  his  externalities  colleague  as  to  the  core  importance  of  the  LOLR.  However,  as  already  noted,  he  would  expect the LOLR mainly to absorb systemic risk rather than provide liquidity. Similarly, he would agree  that a deposit insurance is needed to “calm down” the frayed nerves of investors when moods start to  turn ugly.    Towards a New Regulatory Framework   The discussion in the previous sections suggests that the design of a proper regulatory architecture faces  two  major  challenges.82  The  first  is  to  build  a  regulatory  framework  that  takes  into  account  all  three  paradigms and avoids solving problems in one paradigm at the cost of making matters sharply worse in  another. The second challenge is to find an adequate balance between financial stability and financial  development.  Extreme  solutions—a  crisis‐proof  system  that  hardly  intermediates  or  a  thriving  system  that frequently collapses of its own weight—are of course to be avoided.   A fully specified reform proposal that meets these challenges lies much beyond the scope of this paper  (even more so since the devil is in the implementation details). There is however a minimum set of basic  objectives that, in our view, any new prudential architecture should seek to fulfill, either because they  82

 A number of important and detailed proposals to fix the regulatory framework have already seen the light of  day. See for example Financial Stability Forum (2008), Basel Committee on Banking Supervision (2008 a, and b, and  2009), Institute for International Finance (2008), and Goldstein (2008). The November 2008 Declaration of the G‐ 20  Summit  on  Financial  Markets  and  the  World  Economy  identifies  the  “root  causes  of  the  crisis”,  sets  out  “common principles for reform of financial markets” and sketches an “action plan” to implement such principles.  Rather than questioning the basic architecture and foundations of the current framework, these proposals have so  far  and  for  the  most  part  sought  to  maintain  (and  build  upon)  this  framework.  While  this  approach  is  clearly  understandable from a practitioner’s perspective, its longer term success will very much depend on the extent to  which  the  key  issues  and  interactions  underpinning  all  three  paradigms  discussed  in  this  paper  are  satisfactorily  addressed. 

46 

cut across paradigms or they are absolutely central to one of the paradigms. Given the popularity of the  agency paradigm, the reform agenda will likely be strong in addressing principal‐agent issues (including  through  governance  improvements,  changes  in  management  compensation  schemes,  and  increased  skin‐in‐the‐game  requirements).  Hence,  we  focus  in  this  section  mainly  on  the  objectives  of  the  regulatory reform needed to address central issues under the externalities and mood swings paradigms.   The  first  objective,  which  is  particularly  relevant  to  the  externalities  paradigm  but  applies  to  all,  is  full  regulatory neutrality. In a world where regulation is not applied uniformly, financial flows will sooner or  later find  the line of least  resistance, giving unregulated financial institutions  a competitive advantage  and making  them grow  to the  point where they become systemic behemoths. There are  two possible  solutions  to  this  quandary.  One  is  to  make  all  financial  intermediaries  fit  within  the  universal  banking  mode. This solution, however, would limit entry unduly and promote the preponderance of very large,  too‐big‐to‐fail, financial conglomerates with limited creativity and large non‐competitive rents.  The alternative—which we find to be superior—is to maintain a distinction between commercial banks  and  other  non‐deposit  taking  financial  intermediaries,  but  make  the  latter  choose  between  being  prudentially regulated or being unregulated. All regulated intermediaries would need to satisfy the same  prudential requirements (capital adequacy in particular) as commercial banks and in exchange benefit  from LOLR services.83 However, reflecting their reduced responsibilities towards retail investors and the  payment system, regulated non‐bank intermediaries would be subject to a lower entry capital (i.e., the  minimum  capital  needed  to  open)  and  less  cumbersome  fit‐and‐proper  tests  than  those  applicable  to  commercial  banks  (otherwise  all  non‐bank  intermediaries  would  become  universal  banks).  The  unregulated  intermediaries, by contrast, would not  need  to satisfy capital adequacy requirements nor  be subjected to an entry capital threshold. In exchange, however, they would be restricted to funding  themselves only from regulated intermediaries, banks or non‐banks (i.e., they could not borrow directly  from—or acquire contingent liabilities with—the market).84  This  proposal  has  many  benefits.  As  in  the  case  of  universal  banking,  it  would  comply  with  regulatory  neutrality.  Because  unregulated  intermediaries  could  only  fund  themselves  from  regulated  intermediaries,  a  dollar  lent  to  a  final  borrower  through  an  unregulated  intermediary  would  end  up  paying the same capital charge as a dollar lent through a regulated intermediary. Hence, systemic risk  would be evenly internalized across all possible paths of financial intermediation, whether they involve  regulated intermediaries or not.85 

83

 Following the same logic of regulatory neutrality, all asset‐backed securities issued with some form of recourse  (including reputational) to the regulated intermediary, or purchased by a regulated intermediary, should carry an  equity tranche retained by the issuer at least equivalent to the uniform capital adequacy requirement imposed on  the intermediation system.  84   Thus,  hedge  funds  that  wish  to  remain  unregulated  would  be  allowed  to  borrow  only  from  banks  or  other  regulated  intermediaries.  In  addition,  they  (as  well  as  all  other  prudentially  unregulated  financial  institutions)  would not be permitted to engage as counterparties in credit derivatives transactions and other forms of default  hedging and insurance (these give rise to contingent liabilities whose payment at the time they fall due may exert  systemic  stress  by  requiring  asset  fire  sales).  At  the  same  time,  a  clear  dividing  line  would  also  need  to  be  established  between  financial  and  non‐financial  corporations,  with  the  latter  not  being  allowed  to  engage  in  finance operations beyond basic trade credit  85   Some  regulatory  bias  between  intermediated  debt  and  direct  debt  issues  would  persist,  since  systemic  risk  would be internalized only in the former case. However, because it would not involve leveraged intermediation or  expose financial intermediaries, this residual bias should be much less problematic and more manageable. Notice  also that our proposal is only meant to address the systemic risks associated with debt‐funded intermediation, but  not  those  attached  to  unleveraged  asset  managers  such  as  mutual  funds,  whose  contribution  to  downward 

47 

At the same time, in contrast with universal banking, the proposed scheme would favor innovation and  competition.  Because  they  would  not  need  to  meet  any  entry  capital  requirements,  unregulated  intermediaries could start  from scratch. This would facilitate  the  entry of the  smaller players, possibly  into “niche” or “boutique” intermediation. The most innovative and successful would eventually grow to  become  regulated  and  gain  direct  access  to  the  capital  markets.  In  turn,  the  most  successful  of  the  regulated non‐bank intermediaries could grow further to become universal banks, thereby authorized to  tap deposits and take on full payment system responsibilities.86 The cost of oversight would remain low,  however,  as  the  activities  of  the  unregulated  would  be  monitored  on  a  contractual  basis  by  the  regulated  intermediaries  that  lend  to  them.87  This  would  effectively  “delegate”  supervision  to  the  regulated  intermediaries,  creating  a  two‐tiered  “nursery”  system  in  which  the  start‐ups  could  prosper  and grow under the watchful eye of the better‐established (and more experienced) institutions.   Most importantly, this proposal does not rely on artificial boundaries set up by the regulator between  “systemically  important”  and  “systemically  unimportant”  financial  intermediaries,  based  on  size,  activity, or some risk‐based measure of systemic impact (such as the recently proposed CoVar).88 Such  distinctions are bound to create unending distortions or be very difficult, if not impossible, to implement  operationally.  If  the  distinction  is  based  on  a  simple  objective  criterion,  such  as  size,  unregulated  intermediaries  could  multiply  and  engage  in  “systemic  herding”.  They  would  individually  benefit  from  the lighter regulation by staying just below the size threshold but become just as systemically important  as a whole as in the case where unregulated intermediaries of any size were allowed to operate. On the  other hand, risk‐based distinctions, even if based on meaningful and uncontested models (by no means  an obvious proposition), are bound to create grey zones with an uneven playing field as regards both the  intensity of regulation and access to the safety net. In such a context, reclassifying institutions in and out  of  the  systemically  important  list  is  likely  to  be  an  operational  and  political  conundrum.  Instead,  by  treating all intermediaries equally subject only to a simple choice by the intermediary itself, our proposal  is much simpler and operationally quite easy to implement.  The  second  objective,  particularly  relevant  to  the  externalities  paradigm  but  also  consistent  with  all  three paradigms, is to keep the system reasonably close to a stable path (hence enhancing the scope for  prices  to  reflect  fundamentals)  through  a  better  alignment  of  incentives.  In  this  regard,  a  key  missing  piece  in  the  current  framework  is  the  internalization  of  systemic  liquidity  risk.  Proposals  have  been  made  to  penalize  maturity  mismatches  between  assets  and  liabilities.  However,  since  short  assets  are  likely  to  become  as  illiquid  as  long  assets  under  systemic  events,  it  seems  preferable  to  focus  on  the  maturity of the funding structure, irrespective of that of assets.89 By inducing final investors to hold at  least part of the liquidity risk instead of pushing it back on the system, this should reduce the system’s  exposure to liquidity events. In any event, a liquidity‐related norm would need to be properly calibrated  liquidity spirals is tempered (albeit not eliminated, particularly under conditions of structural or temporary asset  market illiquidity) by the marking‐to‐market of their liabilities.  86   In  this  scheme,  development  banks  could  play  a  particularly  important  and  relatively  novel  role.  They  could  nurture  innovation  and  promote  competition  and  access  by  financing  unregulated  intermediaries  and  helping  them grow. Their lower aversion to risk (supported by the State’s higher risk sharing capacity) would give them a  natural edge over private regulated intermediaries.  87   Kambhu,  Schuermann,  and  Stiroh  (2007)  discuss  the  benefits  (and  limitations)  of  such  indirect  monitoring  of  hedge funds by regulated entities and conclude that it is a preferable alternative to direct regulation.  88  See Brunnermeier et al. (2009).  89  Penalizing maturity mismatches could encourage intermediaries to lend short. This would push liquidity risk on  to borrowers but would not eliminate it from the system as it would increase the risk of defaults under systemic  stress. Moreover, when several banks lend to the same borrower, it could encourage run‐like loan recalls by banks  that could further exacerbate systemic stress. 

48 

to reflect social costs and benefits, could take many  alternative forms (a special capital charge, a risk‐ adjusted insurance premium, or both), and would need to reconcile the inherent pro‐cyclicality of nearly  any norm based on contemporaneous risk with the need for counter‐cyclical adjustments.90 None of the  above is trivial.91  The third (and closely related) objective is to continue improving the safety net, reflecting its centrality  to  the  externalities  and  mood  swings  paradigms.  (Even  with  vigilant  supervision  and  sufficient  internalization of externalities, the high social costs of crisis‐proof systems and the uncertain turns taken  by  continually  evolving  financial  systems  render  the  full  elimination  of  crisis  a  socially  undesirable  endeavor.)  The  objective  of  improving  the  safety  net  calls  for:  (i)  reviewing  the  pricing  of  deposit  insurance schemes to better reflect their de facto systemic exposure; (ii) examining whether access to  the  LOLR  should  be  paired  with  a  systemic  insurance  that  all  prudentially  regulated  intermediaries  (whether deposit‐taking or not) should subscribe to; and (iii) rethinking the LOLR from a mood swings  perspective,  i.e.,  as  a  risk  absorber  of  last  resort.  As  noted,  under  our  proposal  for  the  scope  of  prudential  regulation,  all  regulated  intermediaries  would  have  equal  access  to  the  LOLR.  In  contrast,  unregulated  intermediaries  would  be  allowed  to  fail  under  an  efficient  bankruptcy  code  (this  would  allow the less successful intermediaries to exit promptly, thereby maintaining the vitality of the system).  The fourth objective relates to the importance of keeping a tighter rein on the possible downstream risks  of financial innovation, particularly (but not only) from a mood swings perspective. This would require  giving  the  regulator  more  powers  to  regulate,  standardize,  and  authorize  all  forms  of  innovation  (whether  in  instruments,  institutions,  or  markets)  and  to  subject  them  to  much  more  rigorous  pre‐ approval and road‐testing, much as in the case of new drugs for the FDA.92  The  fifth  objective  is  realigning  the  respective  monitoring  roles  of  markets  and  supervisors  to  address  the  underlying  weaknesses  of  market  discipline  under  both  the  externalities  and  mood  swings  paradigms. Markets can no doubt continue to play an important ex‐ante role in helping align incentives  with  respect  to  principal‐agent  frictions.  However,  it  would  be  foolish  to  expect  market  discipline  to  prevent externality‐ or mood swings‐induced systemic crises. Moreover, imposing market discipline ex‐ post, once the system is deeply out of equilibrium and a crisis is unfolding, is fraught with danger.93  By  contrast,  in  the  multi‐paradigm  world,  the  supervisor  would  be  naturally  expected  to  have  such  a  tough and complex responsibility that reasonable doubts exist as to whether its implementation lies in  the  feasible  range.  Unlike  in  the  pure  agency  paradigm,  he  can  no  longer  relax  and  concentrate  on  relatively simpler policing tasks once he has put in place the necessary arrangements to promote market  discipline  (hence,  self‐regulation).  Instead,  the  “holistic”  supervisor  of  the  mood  swings  paradigm  provides  a  valuable  scouting,  moderating,  and  coordination  service  to  society  that  markets  cannot  provide. To this end, he should be able to connect the dots, understand the forest beyond the trees, and  90

 The direction towards which incentives need to be aligned (and moods tempered) shifts abruptly depending on  the phase of the cycle: the upward phase calls for taking less risk and accumulating capital, the downward phase  for taking more risk and using up capital.  91   Additional  ways  to  better  internalize  systemic  liquidity  risk  might  also  include  limits  on  gross  leverage,  an  in‐ depth review of the differentiated capital requirements on trading books versus banking books, and some form of  liquidity  buffer  (i.e.,  a  prudential  norm  encouraging  the  holding  of  systemically  safe  assets).  On  the  latter,  see  Morris and Shin (2008).  92  A very similar recommendation can be found in Buiter (2008). By the same token, the tight linkages between  financial  innovation  and  deregulation  also  call  for  special  attention  to  the  potentially  destabilizing  market  implications of regulatory reform (unduly exuberance or moral hazard‐induced dynamics).  93  The failure of Lehman Brothers provides a vivid recent illustration of the risks attached to 11th hour attempts to  limit moral hazard by restricting access to the safety net. 

49 

look  ahead  for  possible  systemic  trouble.  He  would  need  the  means  and  the  clout  to  help  coordinate  expectations around systemically sustainable paths. This in turn calls for a deeper informational role— i.e.,  to  provide  systemically  oriented  information  and  benchmarks  to  help  intermediaries  think  systemically  and  fashion  their  risk  assessments  accordingly.  However,  deeds  will  need  to  be  added  to  words,  which  will  require  boosting  the  supervisor’s  capacity  (and  skills)  to  exert  judgment‐based  discretionary interventions to slow down credit cycles, or restrict specific forms of intermediation that  may  become  riskier  as  they  develop.  Given  evolutionary  uncertainty,  macro‐prudential  regulation  cannot be entirely rule‐based. Instead, counter‐cyclical prudential norms may have to be at least in part  judgment‐based, calibrated discretionally in view of changing circumstances, much as the interest rate is  calibrated by monetary authorities.94 Of course, what shape and form such an instrument could take is  hardly a trivial issue.  The stronger powers of the “holistic” supervisor would also be accompanied by a tougher responsibility  and,  with  it,  a  risk  of  calamitous  failure.  If  things  go  well,  financial  market  participants  will  reap  the  benefits and the supervisor would be an unsung hero. If things go wrong, moral hazard will have a field  day: “it was the regulator’s fault, hence the state’s responsibility to pay for damages.” Moreover, initial  success in stirring the system may breed complacency and irrational exuberance leading to a crash down  the line. Avoiding these pitfalls will require combining hard‐wired rules (that maintain the system within  reasonable bounds) with an institutional reform that is commensurate with the supervisor’s new terms  of  reference  (including  his  enhanced  powers  and  responsibilities),  and  sufficiently  strong  to  overcome  the  multiple  difficulties  associated  with  the  use  of  discretion.  Finding  the  right  implementation  modalities and regulatory mix between rules and discretion is likely to be one of the toughest yet most  central challenges of prudential regulatory reform in the years ahead.95 

94

 Indeed, reflecting more tenuous and complex links between the instrument and the final objective, a pure rule‐ based macro‐prudential policy could be even more elusive than a pure Taylor rule‐based monetary policy. Instead,  having to explain and justify decisions could help promote progress on macro‐systemic prudential analysis, much  as has been the case with inflation targeting for monetary policy.  95   In  this  context,  to  avoid  regulatory  capture,  a  particularly  hard  look  will  need  to  be  given  to  the  political  economy  of  regulation  (see  Demirguc‐Kunt  and  Serven,  2009).  This  problem  can  become  trickier  when  the  supervisor  needs  to  round  off  his  views  partly  based  on  those  who  are  closer  to  the  market,  including  financial  intermediaries.  At  the  same  time,  however,  players  should  realize  that  systemic  adjustments  should  affect  all  players equally (provided regulation is truly neutral) and are for the common good, which should ease the way for  fruitful coordination, much as in the case of monetary policy. 

50 

References  Abreu, Dilip and Markus Brunnermeier, 2003, “Bubbles and Crashes”, Econometrica, 71‐1, pp 173‐204.  Adrian,  Tobias  and  Hyun  Song  Shin,  2007,  “Liquidity  and  Leverage”,  Mimeo,  Federal  Reserve  Bank  of  New York and Princeton University.  Adrian,  Tobias,  and  Hyun  Song  Shin,  2008,  “Financial  Intermediaries,  Financial  Stability,  and  Monetary  Policy”, Federal Reserve Bank of New York Staff Report 346.  Allen, Franklin and Douglas Gale, 1998, “Bubbles and Crises”, Wharton School Working Paper 98‐01.  Allen,  Franklin,  and  Douglas  Gale,  2003,  “Capital  Adequacy  Regulation:  In  Search  of  a  Rationale”,  in  Economics for and Imperfect World by Joseph E. Stiglitz, Richard Arnott, Bruce Greenwald, and  Ravi Kanvur. MIT Press.   Allen, Franklin, and Douglas Gale, 2005, “Systemic Risk and Regulation”, Wharton Financial Institutions  Center Working Paper No. 95‐24.  Ambrose,  Brett,  Michael  Lacour‐Little,  and  Anthony  Sanders,  2005,  “Does  Regulatory  Arbitrage  of  Asymmetric Information Drive Securitization?”, Journal of Financial Services Research.  Arrow,  Kenneth,  and  Robert  Lind,  1970,  “Uncertainty  and  the  Evaluation  of  Public  Investment  Decisions”, American Economic Review 60, pp 364‐378.  Ashcraft,  Adam,  and  Til  Schuermann,  2008,  “The  Seven  Deadly  Frictions  of  Subprime  Mortgage  Credit  Securitization”, Mimeo, Federal Reserve Bank of New York.  Azariadis, Costas, 1981, “Self‐Fulfilling Prophecies”, Journal of Economic Theory, 25, 380‐96.  Barberis,  Nicholas,  and  Richard  Thaler,  2003,  “A  Survey  of  Behavioral  Finance”,  in  Handbook  of  the  Economics of Finance, George Constantinides, Milton Harris and Rene Stulz, editors, Elsevier.  Basel Committee on Banking Supervision, 2008a, “Principles for Sound Liquidity Risk Management and  Supervision”, Bank for International Settlements, June.  Basel  Committee  on  Banking  Supervision,  2008b,  “Proposed  Revisions  to  the  Basel  II  Market  Risk  Framework”, Bank for International Settlements, July.  Basel Committee on Banking Supervision, 2009, “Proposed Enhancements  to  the Basel II Framework”,  Bank for International Settlements, January.  Berger,  Allen,  Richard  Herring,  and  Giorgio  Szego,  1995,  “The  Role  of  Capital  in  Financial  Institutions”,  Wharton School Working Paper 95‐01.  Boot,  Arnoud,  Stuart  Greenbaum,  and  Anjan  Thakor,  1993,  “Reputation  and  Discretion  in  Financial  Contracting”, American Economic Review, 83, pp 1165‐1183.  Borio,  Claudio,  2003,  “Towards  a  Macroprudential  Framework  for  Financial  Supervision  and  Regulation?”, BIS Working Paper 128.  Brunnermeier,  Markus,  2008,  “Deciphering  the  2007‐2008  Liquidity  and  Credit  Crunch”,  Journal  of  Economic Perspectives, (forthcoming).  Brunnermeier, Markus, Andrew Crockett, Charles Goodhart, Avinash Persaud, and Hyun Shin, 2009, The  Fundamental Principals of Financial Regulation: 11th Geneva Report on the World Economy 

51 

Brunnermeier,  Markus,  and  Lasse  Pedersen,  2008,  “Market  Liquidity  and  Funding  Liquidity”,  NBER  Working Paper 12939.  Buiter,  Willem,  2008,  “Lessons  from  the  Global  Credit  Crisis  for  Social  Democrats”,  Mimeo,  European  Institute (December).  Caballero,  Ricardo,  2009,  “A  Global  Perspective  on  the  Great  Financial  Insurance  Run:  Causes,  Consequences, and Solutions”, Vox, January 23.  Calomiris, Charles, 2008, “The Subprime Turmoil: What’s Old, What’s New, and What’s Next”, Mimeo,  Columbia University.  Calomiris,  Charles,  and  Charles  Khan,  1991,  “The  Role  of  Demandable  Debt  in  Structuring  Optimal  Banking Arrangements”, American Economic Review 81, pp 497‐513.  Caprio,  Gerard,  Asli  Demirguc‐Kunt,  and  Edward  Kane,  2008,  The  2007  Meltdown  in  Structured  Securitization”, World Bank Working Paper 4756.  Coval,  Joshua,  Jakub  Jurek,  and  Erik  Stafford,  2008,  “The  Economics  of  Structured  Finance”,  Harvard  Business School Working Paper 09‐060.  Danielsson, Jon, and Hyun Song Shin, 2002, “Endogenous Risk”, Mimeo, London School of Economics.  De  Grauwe,  Paul,  2008,  “Lessons  from  the  Banking  Crisis”  A  Return  to  Narrow  Banking”,  Mimeo,  University of Leuven.  De Grauwe, Paul, 2008, “Animal Spirits and Monetary Policy”, Mimeo, University of Leuven  Dell’  Ariccia,  Giovanni,  Deniz  Igan,  and  Luc  Laeven,  2008,  “The  US  subprime  mortgage  crisis:  A  Credit  Boom Gone Bad?” Vox, February 4.  Della Vigna, Stefano, 2007, “Psychology and Economics: Evidence from the Field”, NBER Working Paper  13420  Demirguc‐Kunt, Asli, and Luis Serven, 2009, “Are All the Sacred Cows Dead?” World Bank Working Paper  4807.  Dewatripont, Mathias, and Jean Tirole, 1994, The Prudential Regulation of Banks, MIT Press.  Diamond,  Douglas,  and  Phillip  Dybvig,  1983,  “Bank  Runs,  Deposit  Insurance,  and  Liquidity”,  Journal  of  Political Economy 109, pp 287‐327.  Diamond,  Douglas,  and  Raghuram  Rajan,  2000,  “A  Theory  of  Bank  Capital”,  Journal  of  Finance  55,  pp  2431‐2465.  Eichengreen,  Barry,  2008,  “Origins  and  Responses  to  the  Crisis”,  Mimeo,  University  of  California,  Berkeley.  Epstein,  Larry,  and  Tan  Wang,  1994,  “Intertemporal  Asset  Pricing  under  Knightian  Uncertainty”,  Econometrica, 62:2, pp 283‐322.  Financial  Stability  Forum,  2008,  “Report  of  the  Financial  Stability  Forum  on  Enhancing  Market  and  Institutional Resilience”, Basel (April).  Fisher, Irvin, 1933, “The Debt Deflation Theory of Great Depressions”, Econometrica Vol 1, pp 337‐57.  Fostel,  Ana  and  John  Geneakoplos,  2008,  “Leverage  Cycles  and  the  Anxious  Economy”,  American  Economic Review 98:4, pp 1211‐1244. 

52 

Gale, Douglas, 2004, “Notes on Optimal Capital Regulation”, New York University, mimeo.  Geneakoplos,  John,  and  Heracles  Polemarchakis,  1986,  “Existence,  Regularity  and  Constrained  Sub‐ optimality of Competitive Allocations when the Asset Market is Incomplete”, in Essays in Honour  of K. J. Arrow, vol 3, Heller, W., Starret, D. and Starr, R. (Cambridge).  Geweke, John, 2001, “A Note on Some Limitations of CRRA Utility”, Economic Letters, 71 (3): 341‐345  Goldstein,  Morris,  2008,  “Addressing  the  Financial  Crisis”,  Peterson  Institute  for  International  Economics, Washington D.C.   Goodhart,  Charles,  Boris  Hofman,  and  Miguel  Segoviano,  2004,  “Bank  Regulation  and  Macroeconomic  Fluctuations”, Oxford Review of Economic Policy 20(4), pp 591‐615.  Gorton, Gary, 2008, “The Subprime Panic”, NBER Working Paper 14398.  Gorton,  Gary  and  Andrew  Winston,  2002,  “Financial  Intermediation”,  Wharton  School  Working  Paper  02‐28.  Greenlaw, David, Jan Hatzius, Anil Kashyap, and Hyun Song Shin, 2008, “Leveraged Losses: Lessons from  the Mortgage Market Meltdown”, US Monetary Policy Forum Report No. 2 , Rosenberg Institute,  Brandeis  International  Business  School  and  Initiative  on  Global  Markets,  University  of  Chicago  Graduate School of Business.   Greenspan,  Alan,  1998,  “The  Role  of  Capital  in  Optimal  Banking  Supervision  and  Regulation”,  Federal  Reserve Bank of New York Economic Policy Review 4‐3, pp 163‐68.  Herring,  Richard,  and  Anthony  Santomero,  2000,  “What  is  Optimal  Financial  Regulation?”,  Center  for  Financial Institutions Working Paper 00‐34, Wharton School.  Holmstrom, Bengt, and Jean Tirole, 1998, “Private and Public Supply of Liquidity”, NBER Working Paper  5817.  Huang, Rocco, and Lev Ratnovski, 2008, “The Dark Side of Bank Wholesale Funding”, Risk Analysis and  Management Conference, World Bank and IMF.   Institute for International Finance, 2008, “Final Report of the IIF Committee on Market Best Practices:  Principles of Conduct and Best Practice Recommendations” July.  Kashiap,  Anil,  Raghuram  Rajan,  and  Jeremy  Stein,  2008,  “Rethinking  Capital  Regulation”,  Mimeo,  University of Chicago and Harvard University.  Khan,  Charles,  and  Joao  Santos,  2008,  “Liquidity,  Payment  and  Endogenous  Financial  Fragility”,  Conference on Liquidity: Concepts and Risks.  Keys,  Benjamin,  Mukherjee  Tanmoy,  Amit  Seru,  and  Vikrant  Vig,  2008,  “Did  Securitization  Lead  to  Lax  Screening: Evidence from Subprime Loans 2001‐2006”, EFA 2008 Athens Meeting Paper.  Khandani, Amir, and Andrew Lo, 2008, “What Happened to the Quants in August 2007: Evidence from  Factors and Transactions Data”, NBER Working Paper 14465.  Kim, Deasik, and Anthony Santomero, 1988, “Risk in Banking and Capital Regulation”, Journal of Finance  43, pp 1219‐33.  Kindleberger,  Charles,  and  Robert  Aliber,  1996,  Manias,  Panics,  and  Crashes:  A  History  of  Financial  Crises, Wiley Investment Classics.  Korinek, Anton, 2008, “Regulating Capital Flows to Emerging Markets”, University of Maryland, Mimeo. 

53 

Leamer, Edgard, 2008, “Housing is the Business Cycle”, NBER Working Paper 13428.  Lo,  Andrew,  2004,  “The  Adaptive  Markets  Hypothesis”,  The  Journal  of  Portfolio  Management,  30th  Anniversary Issue.  Lorenzoni, Guido, 2007, “Inefficient Credit Booms”, NBER Working Paper 13639.  Minsky, Hyman, 1975, John Maynard Keynes, Columbia University Press  Morris, Stephen, and Hyun Song Shin, 2008, “Financial Regulation in a System Context”, Brooking Papers  on Economic Activity, Fall 2008 Conference Draft  Rajan,  Raghuram,  1998,  “The  Past  and  Future  of  Commercial  Banking  Viewed  Through  an  Incomplete  Contract Lens”, Journal of Money, Credit and Banking 30, pp 524‐550.  Rajan,  Raghuram,  2005,  “Has  Financial  Development  Made  the  World  Riskier?”  NBER  Working  Paper  11728 (November).  Rajan, Raghuram, 2008a, “Bankers’ Pay is Deeply Flawed”, Financial Times, January 8.  Rajan, Raghuram, 2008b, “A View of the Liquidity Crisis”, mimeo, University of Chicago.  Santos,  Manuel,  and  Michael  Woodford,  1997,  “Rational  Asset  Pricing  Bubbles”,  Econometrica,  65:19‐ 57.  Schumpeter, Joseph, 1934, The Theory of Economic Development, Harvard University Press.  Shiller, Robert, 2006, Irrational Exuberance, Princeton University Press.  Shleifer, Andre, and Robert Vishny, 1997, “The Limits of Arbitrage”, Journal of Finance, 52:35‐55   Song, Fengshua, and Anjan Thakor, 2008, “Financial System Architecture and the Co‐evolution of Banks  and Capital Markets”, Pennsylvania State University and Washington University (Mimeo).  Taleb, Nassim Nicholas, 2007, The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, Random House.  Tarullo, Daniel, 2008, Banking on Basel, Peterson Institute for International Economics.  Veronesi, Pietro, and Luigi Zingales, 2008, “Paulson’s Gift”, Mimeo, University of Chicago.  Weitzman,  Martin,  2007,  “Subjective  Expectations  and  Asset‐Return  Puzzles”,  American  Economic  Review, 97(4): 1102‐1130.  White, William, 2006, “Is Price Stability Enough?” BIS Working Paper 205 (April). 

54 

3. HOW HAS POVERTY EVOLVED IN LATIN AMERICA AND HOW IS IT LIKELY TO BE  AFFECTED BY THE ECONOMIC CRISIS?  Joao Pedro Azevedo, Ezequiel Molina, John Newman, Eliana Rubiano   and Jaime Saavedra 

June 2009    Abstract  After establishing the recent history of what has happened to regional poverty in LAC, the note  presents simulations of the potential poverty impact of the current crisis.  A range of simulations  are  presented,  drawing  upon  alternative  specifications  of  the  relation  between  per  capita  GDP  growth  and  poverty  and  a  range  of  estimates  of  how  GDP  per  capita  in  different  countries  is  expected to evolve in 2009.  For almost all of the 1980s and 1990s, the number of poor and extreme poor in Latin America  and  the  Caribbean  rose.  Despite  the  growth  episodes  observed  in  the  nineties,      poverty  rates  stagnated.    The  number  of  poor  climbed  from  160.5  million  in  1981  to  240.6  million  by  2002,   and of extreme poor from 90 to 114 million.  But since 2002 the number of poor has decreased at  unprecedented speed – so much so that in 2008 the number of poor is estimated to have fallen  to 181.3 million and the number of extreme poor to 73 million.  That is, almost 60 million people  moved  out  of  poverty  while  41  million  left  the  ranks  of  the  extreme  poor.  Unfortunately,  the  recent  worldwide  recession  has  put  an  end  to  that  progress  and  the  number  of  poor  are  now  projected to increase.   Based on GDP growth forecasts for May 2009, the aggregate poverty rate for LAC is estimated to  rise 1.1 points.  This would mean that there would be 8.3 million more poor people in 2009 than  in 2008. A more pessimistic forecast will move the increase in the poverty rate to 2 points and  increase in the number of poor to 13 million. The aggregate extreme poverty rate is estimated to  rise 0.5 points.  This would mean a further 3.6 million would fall into extreme poverty.    Introduction  This note examines the recent evolution of poverty in Latin America and estimates what is likely  to happen to poverty as a result of the current economic crisis.   It presents new estimates for  the average poverty and extreme poverty rates and for the number of extreme poor and poor  for  LAC,  based  on  PPP  $4  and  $2  international  poverty  lines.      While  the  World  Bank  uses  international poverty lines of PPP $2 a day for poverty and PPP $1.25 a day for extreme poverty  when reporting world figures, applying these lines yields a level of poverty in PPP terms that is  too far below the national figures to be of interest in Latin American countries.  An analysis of  the national poverty and extreme poverty lines used in Latin America suggest that  international  poverty  lines  of    PPP$  4  a  day  for  poverty  and  PPP$    2  a  day  for  extreme  poverty  are  more  appropriate (See Annex 1).  After establishing the recent history of what has happened to regional poverty in LAC, the note  presents simulations of the potential poverty impact of the current crisis.  A range of simulations 

55 

are presented, drawing upon alternative specifications of the relation between per capita GDP  growth  and  poverty  and  a  range  of  estimates  of  how  GDP  per  capita  in  different  countries  is  expected to evolve in 2009.  Evolution of Poverty in LAC over the recent past  Evolution of poverty rates and link to movements in per capita GDP  Figure 1 illustrates how extreme poverty and per  capita GDP have evolved between 1981 and  2008 in Latin America, while Figure 2 shows a similar evolution of poverty and per capita GDP96.   The patterns are quite striking in both cases, as there are clearly four distinct periods.  In three  of  the  periods,  the  evolution  of  poverty  rates  move  is  an  almost  exact  mirror  image  of  the  evolutions  in  per  capita  GDP.      It  is  only  during  the  1990s  (a  “lost  decade”  in  LAC  in  terms  of  poverty  reduction),  where  the  link  between  movements  in  per  capita  GDP  and  movements  in  poverty is broken97.  Over that period, per capita GDP continued to grow as it had in the 1980s,  but poverty rates did not decline.   

 

96

 The data for 1981 to 2005 are taken from the WB’s regional aggregation module of POVCALNET, after  setting the PPP international poverty lines at $2 and $4 a day.  This module weights the individual country  data by their respective populations and interpolates  the data (as needed) so as to produce observations  for  all  countries  for  every  3  years  between  1981  and  2005.    The  data  for  2006  were  calculated  by  the  authors  using  2006  and  2007  individual  country  data  from  POVCALNET  from  Argentina,  Brazil,  Chile,  Paraguay,  Uruguay,  Bolivia,  Colombia,  Peru,  Ecuador,  Venezuela,  Costa  Rica,  El  Salvador,  Guatemala,  Honduras,  Mexico,  Nicaragua,  Panama,    the  Dominican  Republic  and  Jamaica.  The  sample  is  representative  of  95.2%  of  the  population  in  Latin  America,  but  representative  of  only  40%  of  the  population  in  the  Caribbean.      This  procedure  differs  from  the  data  used  in  the  regional  aggregation  module  (i.e.  the  data  from  1981‐2005)  in  that  it  does  not  include  data  from  Guyana,  Haiti,  St  Lucia,  Suriname  and  Trinidad  and  Tobago.    These  countries  together  make  up  a  small  fraction  of  the  total  population in LAC.  Data for 2007 and 2008 are projections. 97  Even with the break in the 1990s, the simple correlation between the LAC regional aggregates of per  capita GDP and both extreme and moderate poverty rates is around ‐0.88. 

56

    The  change  in  poverty  rates  and  per  capita  GDP  over  the  four  distinct  periods  can  be  seen  clearly in Table 1.    Table 1.  Changes in Poverty and Per Capita GDP in LAC over different episodes  Episode  GDP pc change  2 USD a day Poverty Change  4 USD a day Poverty change  1981‐1984  ‐2.88  1.16  1.35  1984‐1990   0.12  ‐1.03  ‐1.31  1990‐2002  1.03  ‐0.03  0.06  2002‐2006  2.88  ‐1.74  ‐2.55  2002‐2008*  3.01  ‐1.40  ‐2.16    Annex 2 presents similar graphs of the trends in poverty and growth in GDP per capita for other  regions of the world.  It is apparent that in no other region did one observe such a protracted  period  of  significant  growth  in  GDP  per  capita  without  a  resulting  decrease  in  poverty  as  was  observed in Latin America during the 1990s.  The  aggregate  figures  are  heavily  affected  by  what  happened  in  Brazil,  Mexico  and  Colombia,  which make  up 57.3 percent of the population of LAC. Figures 3‐4 present information on the  behavior  of  per  capita  GDP  growth  and  changes  in  poverty  for  the  entire  distribution  of  countries  in  Latin  America.  The  box  plots  show  the  minimum  and  maximum  values,  and  the  values for the 25th, 50th and 75th percentiles.  The median value (50th percentile) is shown as a  bar in the middle of the box.   

57

Fig. 3.  Distribution of Changes in Per Capita GDP in LAC 

 

  Fig. 4.  Distribution of Changes in Poverty in LAC (At $4 a day PPP) 

    During the period 1981‐1984, virtually all countries experienced declines in per capita GDP and  increases in poverty.  Between 1984 and 1990, the growth in per capita GDP picked up to the  point  where  the  median  value  was  slightly  above  zero.    Poverty  stopped  increasing  in  most  countries, but the median value of changes in the poverty rate was close to zero. The decline in  poverty  in  the  aggregate  figures  over  this  time  period  (Fig.  1  and  2)  indicates  that  it  was  the  larger  countries  that  experienced  declines  in  poverty.    Over  the  1990s  there  was  a  better  performance in per capita GDP growth, but a very wide dispersion in the poverty results.  It was  not  until  2002‐2008  when  both  the  performance  in  per  capita  GDP  growth  and  in  poverty  became strong across the entire distribution.         

58

Evolution in the number of poor  Table 2 illustrates changes in the number of poor 1981 and 2008.  While there are six instances  when extreme poverty and poverty rates declined (and 2 when they increased), there are fewer  periods when the number of poor declined. During the eighties,  a period of weak growth and  high volatility, poverty rates fell slightly, but the number of poor  increased.  During the nineties,   a period of stronger growth,  the same pattern emerges, and, actually,  the number of poor is  substantially higher by the end of the decade.  The big break in Latin America came in the period  between  2002  and  2006.    Extreme  poverty  fell  6  points  and  36  million  people  moved  out  of  extreme  poverty.    In  turn,  the  poverty  rate  fell  more  than  10  points  and  56  million  people  moved out of poverty.  Projections for 2007 and 2008, show an additional decrease,  of at least  two  additional  points  of  further  extreme  poverty  and  moderate  poverty  rates  reduction98.  Hence, during the strong growth period 2002‐2008, almost 60 million people were lifted out of  poverty, and 41 million left the ranks of extreme poverty. It should be noted that towards 2007  and 2008 there seems to be already a deceleration on the rate of poverty reduction.     Table 2.  Poverty and Extreme Poverty ‐ Rates and Number of Poor  (1981‐2008)  Extreme  Poverty  Number  of  Poverty Rate  Number of Poor  Year  Rate  Extreme Poor  (PPP $4 a day)  (millions)  (PPP $2 a day)  (millions)  1981  24.6    90.0  48.5  160.5  1984  28.1  109.5  52.6  205.0  1987  24.9  103.0  47.5  196.8  1990  21.9    95.8  44.7  196.0  1993  20.7    95.5  44.4  205.1  1996  22.0  106.8  46.1  223.6  1999  21.8  110.7  45.5  230.8  2002  21.5  114.0  45.4  240.6  2005  17.1    94.2  38.8  213.6  2006  14.6    78.0  35.2  188.0  2007*  13.6    75.1  33.3  183.6  2008*  13.1    73.3  32.5  181.3  * Projected    The Rapidly Developing Worldwide Economic Crisis  The increase in food and energy prices in 2007 and 2008 raised concerns that the continuation  of  the  good  times  in  Latin  America  might  be  threatened.    The  arrival  of  the  worst  worldwide  economic crisis since the Great Depression to Latin America has made it clear that the threat is  now  a  reality.    The  period  of  rapid  per  capita  GDP  growth  that  Latin  America  experienced  between 2002 and the middle of 2008 has come to an end.  The concern today is how long and  how deep will the recession be and how severely will poverty be affected.  The downturn during  the last quarter of 2008 was particularly dramatic and each month seems to bring worse news  than  the  month  before.    While  the  industrialized  countries  were  the  first  to  experience  rapid  downturns  in  projected  growth,  the  projections  of  GDP  growth  for  most  developing  countries  98

 2007 and 2008 are still projections as not all large countries have data for 2007, and only a few  have  infromation for 2008. 

59

(including those of Latin America) are now following the industrial countries downwards.  Figure  5 indicates how the predictions for 2009 GDP growth in the US, Canada, the UK, the Euro Zone  and  Japan  have  declined  every  month  since  January  2008.    There  is  no  indication  that  the  bottom has been reached.  Figure 6 presents forecasts for Latin American countries which are  covered by Consensus Forecasts.  A similar downward trend in the forecasts is evident.    Figure 5: Trends in Consensus Forecasts for   2009 GDP growth in US$,  Canada, Euro Zone, UK and Japan  4.0

GDP (% change)

2.0

0.0

-2.0

-4.0

Canada

Euro zone

Japan

Mar 09, 2009

Feb 09, 2009

Jan 12, 2009

Dec 08, 2008

Nov 10, 2008

Oct 13, 2008

Sep 08, 2008

Aug 11, 2008

Jul 14, 2008

Jun 09, 2008

May 12, 2008

Apr 14, 2008

Mar 10, 2008

Feb 11, 2008

Jan 14, 2008

-6.0

UK

Source: Consensus Forecast 

USA

 

  Figure 6: Trends in LAC Consensus Forecasts for  2009 GDP growth 

 

Source: Consensus Forecast 

 

60

As  of  April  2009,  Brazil, Mexico,  Chile,  Ecuador,  Argentina  and  Venezuela  are  all  forecasted  to  have negative GDP growth.  Moreover, given the rates of population growth that prevail in LAC  many  more  countries  (15)  are  forecast  to  experience  a  negative  rate  of  growth  in  per  capita  GDP.  As with the industrialized countries, every month the forecasted growth rates in GDP have  been revised downwards and there is no clear indication that the bottom has been reached.   The  dramatic  reversal  in  growth  rates  is  apparent  in  Figure  7  which  plots  the  number  of  countries  that have experienced negative growth in any given year between 1980 and 200799.  The figures for 2009 are the projected number of countries that, as of March 2009, are expected  to experience negative per capita GDP growth.  It is apparent that after falling to unprecedented  low  levels  between  2002  and  2007,  the  number  of  countries  that  are  now  projected  to  have  negative growth in per capita GDP has shot up sharply in both LAC and the World.     Figure 7: Number of countries with negative growth in per capita GDP  90 80

2009 Projected

Number of countries

70 60 50 40 30 20 10 0 1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

Year World

LAC

 

Note: Year 2009 projected  Source: World Bank World Development Indicators 

  Figure  8  provides  additional  detail  on  the  size  of  the  decline  in  per  capita  GDP  for  all  Latin  American  countries  over  all  past  periods  when  per  capita  GDP  growth  was  negative.    The  magnitude  of  the  decline  is  represented  by  both  the  size  of  the  bar  and  the  darkness  of  the  color.  100   Larger declines in per capita  GDP are represented by larger bars and darker colors.   For example, the shock in Argentina between 2001 and 2002 is represented by a large dark bar.  Included in this figure are the 2009 projected growth rates in per capita GDP for those countries  which are projected to have declines.  One can observe that, as of March 2009, these projected  declines  have  not  yet  reached  some  of  the  past  levels.      However,  the  contrast  between  the  period 2003‐2008 when then were virtually no countries with negative per capita GDP growth  and 2009 when virtually all countries are expected to suffer negative growth in per capita GDP is  dramatic.  99

  The  figure  includes  those  countries  that  were  just  starting  in  a  given  year,  as  well  as  those  countries  that were repeaters – ones that might have been in their second or more consecutive period of negative  per capita GDP growth.  100   Using both the size of the bar and color to represent the magnitude is done to create a stronger visual  impact and to make the periods of greatest decline stand out from the other periods.  

61

62

Potential Impact of the Current Worldwide Recession on Poverty in LAC  This note analyzes the potential impact on poverty in two ways:  a) By describing what have been the changes in poverty during previous downturns; and  b) By  estimating  elasticities  of  poverty  reduction    with  respect  to  changes  in  per  capita  GDP  and using those elasticities, together with projected growth rates to estimate likely changes  in poverty rates and the number of poor.   All  of  this  analysis  is  subject  to  the  very  strong  caveat  that  we  may  be  facing  a  situation  that  represents  something  very  different  from  what  has  been  faced  in  the  past.    While  there  have  certainly  been  periods  of  negative  per  capita  GDP  growth  in  many  LAC  countries  at  the  same  time  (mainly  during  the  first  half  of  the  1980s),  this  has  not  ever  happened  after  a  period  of  universal  good  growth  and  fast  poverty  reduction.    Whereas  previous  periods  of  negative  growth  in  per  capita  GDP  over  the  last  25  years  have  usually  been  triggered  by  changes  in  developing  countries,  the  current  period  has  been  triggered  by  events  in  industrialized  countries.   While many  countries had entered into previous periods of negative growth  in per  capita GDP with public sector deficits,  macroeconomic balances in most –not all‐ LAC countries  around  the  end  of  2008  had  been  strong,  which  gives  some  countries  room  to  implement  countercyclical  policies.    Finally,  some  of  the  factors  that  appear  to  have  contributed  to  the  recent  significant  gains  in  poverty  between  2002  and  2008  (expansion  of  conditional  cash  transfers, greater effectiveness of some public  transfer programs,  and rising remittances) were  either not present or at much lower levels during periods of previous downturns.    Changes in Poverty During Previous Downturns  Unfortunately,  it  is  not  possible  to  analyze  what  happened  to  poverty  during  all  periods  of  negative  growth  in  per  capita  GDP  because  poverty  data  are  not  collected  annually  in  many  countries  in  the  region.  Moreover,  there  is  far  less  poverty  data  available  during  the  1980s,  when there were many periods of crises.  The analysis presented in this section makes use of all available data on poverty, taken from the  SEDLAC data bank of comparable LAC household surveys.101  The SEDLAC database contains data  on  poverty  reported  by  national  statistical  agencies  and  calculated    on  the  basis  of  national  poverty  lines.    These  data  are  used  in  this  exercise  instead  of  the  POVCALNET  World  Bank  poverty data (where poverty is measured using international poverty lines) because the SEDLAC  data have more observations on poverty over consecutive years.  This ensures that periods of  changes in poverty can be matched to periods of negative growth in per capita GDP.    Figure  9  presents  information  on  how poverty  has changed  for  all  the  periods  of  negative  per  capita  GDP  growth  ‐  for  which  poverty  data  are  available  (34  in  total).  Note  that 

101

 See www.depeco.econo.unlp.edu.ar/cedlas/sedlac/  SEDLAC is a joint initiative between the Centro de Estudios  Distributivos , Laborales y Sociales ‐  Universidad de la Plata and the LAC region of the World Bank. 

63

64

there  were  no  periods  of negative  per  capita  GDP  growth  in  the  countries  for  which  poverty  data  are  available after 2003.  Figure 9 captures multiple dimensions of the poverty response.   The figure shows  the beginning and end year for all periods of negative per capita GDP growth. The size of the bar shows  the magnitude of the decline in per capita GDP and the color shows the change in poverty that occurred  during the period of negative growth.  Finally, the number under the bar indicates the number of years  between  the  time  when  poverty  stopped  falling  to  when  the  poverty  level  recovered  to  the  level  of  poverty that prevailed before the onset of the decline in per capita GDP.  If poverty did not rise over the  period of decline in per capita GDP, the recovery period is denoted as zero years.  Table  3  summarizes  some  of  the  information  from  the  observations  in  Figure  9.102    In  this  table,  we  divided the size of the GDP declines into ones that could be characterized as large, medium or small103.   For  each  category  of  decline  in  per  capita  GDP,  the  table  presents  information  on  the  average  cumulative loss in per capita GDP and the average cumulative change in poverty over the period when  per capita GDP fell.  The table also presents the average number of years it took to recover to the level  of poverty that prevailed before the crisis.    Table 3.  Effects on Poverty of GDP Shocks  (Using data from 19 LAC countries over period 1981‐2006)  Cumulative Loss in Per Capita GDP    Large  Medium  Small    (> 3 % loss)  (Between 1.5 and 3  (Less than 1.5 percent  percent loss)  loss)  Average cumulative loss in  ‐7.2  ‐1.8  ‐0.6  per capita GDP  Average cumulative  4.4  0.64104  ‐0.08  change in poverty rate  Average years it takes to  3  3  1  recover poverty loss   Countries with projected  Ecuador (‐3.34%) Guatemala (‐1.62%)  Colombia (‐.37 %)  losses in per capita GDP  Mexico (‐3.83%)  Panama (‐0.8 %)  Argentina (‐1.63%)  for 2009 (Consensus  Paraguay (1.82%)  El Salvador (‐0.93 %)  forecasts as of March,  Chile (‐0.97 %)  2009)   Nicaragua (‐1.09%)  Honduras (‐1.14%)  Brazil (‐1.25%)  Dom. Rep. (‐1.42)  102

 The data on poverty change and GDP per capita that underpin figure 9 are reported in Annex 4.   This classification is based on the size of the cumulative loss in GDP and is not based on the length of the period  of negative per capita GDP growth. The exact divisions are somewhat arbitrary, but were made in such a way as to  correspond to some of the projected declines in per capita GDP that are forecast for 2009.    104  This average does not include Jamaica, which appears to be an outlier.  The Jamaican experience has been a  puzzle and is discussed in The Road to Sustained Growth in Jamaica, World Bank (2004) and Osei, P.  (2002) , “A  Critical Assessment of Jamaica’s National Poverty Eradication Programme”, Journal of International Development,  Vol. 14, pp. 773‐88.  103

65 

  The  average  years  to  recover  from  a  poverty  loss  are  measured  from  the  time  when  poverty  stops  increasing to the time when it recovers to the level that prevailed before the onset of the crisis.  As a  crisis  itself  lasts  typically  for  one  or  two  years,  a  country  may  actually  suffer  through  a  period  of  4‐5  years before it is able to get back to its position before the fall.    The  last  row  presents  the  March  2009  projections  for  per  capita  GDP  for  2009.    The  GDP  growth  forecasts  are  taken  from  the  Consensus  Forecasts  and  these  were  converted  to  GDP  per  capita  projections using population data from the World Development Indicators.  As is evident from the table,  the projected losses of GDP per capita in 2009 for Mexico and Ecuador could already be considered large  by historical standards.  In these cases,  it may take three years to recover the losses in poverty.       Estimating the Impact of the Economic Crisis on Poverty  The previous section simply presented the information on past relations between declines in per capita  GDP and past changes in poverty.  This information can help frame the expectations for the likely change  in poverty.   An alternative approach to considering what might be the effect of a given change in per  capita GDP is to estimate the elasticity of changes in poverty to changes in per capita GDP and then use  the estimated elasticities  to predict  the change in  poverty for a specific projected growth rate for per  capita GDP.    Poverty elasticities were estimated using a specification similar to Ravallion (1995)105 and  Adams (2004)106.  It should be noted that these elasticities make use of the periods of positive increase in per capita GDP  growth and declines of poverty. We did estimate the elasticities with a spline to allow the coefficient on  GDP  growth  to  take  on  a  different  value  depending  on  whether  growth  was  positive  or  negative.   However, the difference  was not statistically significant.  These  results are presented in Annex 3.  We  also  estimated  elasticities  using  the  POVCALNET  data  instead  of  the  SEDLAC  data  and  the  differences  were not very great.  Table 4 reports the different elasticities and the significance level of the estimated  elasticities using the SEDLAC data.    Table 4  Elasticities of Changes in Poverty Measure with changes in per capita GDP  Poverty Line  National Extreme*  National Moderate* 

Elasticity  ‐2.63  ‐1.62 

P value  0.00  0.00 

  Note:  (*)  SEDLAC  data;  std  errors  clustered  at  country  level;  population  weighted  point  estimates;  controls: Log(Gini) and time trend.  The estimated elasticities presented in Table 4 can be used to simulate the impact of the economic crisis  on poverty in LAC.  This is done by taking forecasted rates of growth of GDP, converting them into rates  of growth of GDP per capita and using the elasticities to generate an estimated effect on poverty.  The  forecast economic growth rates are taken from the March 16th LAC Consensus Forecasts, which compile  105

 Ravallion (1995) used the private consumption component from national accounts. Since our main objective  here was to use these elasticities to simulate the impact of changes on GDP per capita, we chose to follow the  approach of Adams (2004) and others, who have used per capita GDP as one the regressors.  106  The specification is of first difference on the LOG, in order to take into account for country specific fixed effects,  and also includes the Gini coefficient and a time trend. 

66

data from several sources and report the mean, minimum and maximum expected growth rate for the  period.107      The  baseline  values  for  poverty  rates  and  numbers  are  calculated  by  taking  the  2006  and  2007 poverty rates in SEDLAC and projecting them forward to 2008, using the estimated elasticities and  the preliminary estimates of 2008 growth rates.    Table 5 reports the estimated impact of the economic crisis on moderate poverty and extreme poverty,  using poverty defined by national poverty lines and reported in SEDLAC.108  Using the mean consensus  forecast,  aggregate  poverty  rates  for  LAC  are  estimated  to  rise  1.14  points.    That  would  result  in  8.3  million  more  poor  people  than  in  2008.  About  half  of  those  people  that  will  fall  into  poverty  are  in  Mexico,    about  a  fifth  in  Brasil,    and  the  rest    are  distributed    in  Argentina,  Colombia,  Ecuador,  Guatemala and Venezuela. The aggregate extreme poverty rate for LAC is estimated to rise 0.53 points  to, which would generate an increase of approximately 3.6 million in the number of extreme poor.  As today’s pessimistic forecast seems to be turning rapidly into tomorrow’s mean forecast, it is worth  noting the estimated poverty rates and numbers associated with the pessimistic forecast.  In this case,  aggregate  poverty  rates  are  estimated  to  rise  by  2.05  points  generating  13.5  million  additional  poor  people  in  2009.    Aggregate  extreme  poverty  rates,  under  the  pessimistic  forecast,  are  estimated  to  increase almost one point, generating an increase of 6 million in the number of extreme poor.  In the  region,  the  final  performance  both  of  growth  and  poverty  will  depend  on  the  magnitude  of  the  downturn  in  industrialized  countries  and  on    the  speed  and  effectiveness  of anticyclical  packages  that  most  countries  are  already  implementing.  Figures  10  illustrate  that  the  number  of  poor  projected  for  LAC in 2009 is beginning to rise to the levels that prevailed back in 2006.  If  one  compares  the  projected  number  of  poor  people  in  2009  to  a  prediction  based  on  what  was  expected to be 2009 GDP growth back in January 2008, the increase in the number of people would be  13 million (Table 6).   As there was a more optimistic outlook for growth in 2009 when forecasts were  made  back  in  January  2008  (see  figure  6),  the  estimated  poverty  impact  is  greater  for  this  counterfactual. In other words,  now we expect, by the end of 2009 , 13 million more poor people than  what  would  have  been  observed  had  past  growth  been  maintained.    In  the  case  of  extreme  poverty,  comparing the change to what had been expected back in January 2008 yields an increase of  6.1 million  more extreme poor than what had been expected.   

107

  The GDP growth rates used in the analysis are provided in Annex 5.  The estimated poverty impacts for the  individual countries are also presented in Annex 5.   If a particular country only reported data for the mean, the  same number was used on the minimum and maximum scenario. Moreover, a few countries (St Lucia, Haiti and  Jamaica) were not covered by the LAC Consensus Forecast, in those cases the World Bank GEP 2009 forecast was  used, also on the three scenarios.  108    Similar tables of results are presented  in Annex 4, using  data from POVCALNET and elasticities estimated from  POVCALNET data. 

67

Table 5: Poverty Impact of Slowdown in 2009 (changes with respect to observed levels in 2008)  Consensus Forecast for Latin America and the     Caribbean*     Mean  Pessimist  Optimistic  Moderate Poverty           1.14  2.05  0.58  Absolute change in incidence (pp)  12.64%  22.79%  6.39%  Percentage change in incidence (%)  8,325  13,491  5,144  Absolute change in number of poor (,000)  5.37%  8.70%  3.32%  Percentage change number of poor (%)              Extreme Poverty           Absolute change in incidence (pp)  0.53  0.94  0.28  Percentage change in incidence (%)  5.87%  10.40%  3.06%  Absolute change in number of poor (,000)  3,603  5,909  2,169  Percentage change number of poor (%)  7.16%  11.75%  4.31%  Note: (*) Consensus Forecast as of May/2009 for Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru,  and Venezuela.; For the countries in which theres was no Consensus Forecast esimates, the World  Bank Forecast as of March 2009 was used; For the countries which Consensus Forecast did not report  a minimum or a maximum value, the average reported value was used for both the optimistic and  the pessimistic scenario. Countries: Argentina, Bolivia, Brazil, Chile, Colombia, Costa Rica, El Salvador,  Honduras, Mexico, Paraguay, Peru, Uruguay, and Venezuela (90% of the region population covered  by Povcalnet). Elasticities estimated using Sedlac data (17/nov/2008). 

 

68

Table 6: Poverty Impact of Slowdown in 2009  (as compared to expected poverty levels had past growth rates continued)  Consensus Forecast for Latin America and the     Caribbean*     Mean  Pessimist  Optimistic  Moderate Poverty           Absolute change in incidence (pp)  2.30  3.22  1.74  Percentage change in incidence (%)  8.66%  12.09%  6.54%  Absolute change in number of poor (,000)  13,015  18,181  9,834  Percentage change number of poor (%)  8.66%  12.09%  6.54%  Extreme Poverty           Absolute change in incidence (pp)  1.07  1.48  0.82  Percentage change in incidence (%)  12.70%  17.52%  9.70%  Absolute change in number of poor (,000)  6,075  8,381  4,641  Percentage change number of poor (%)  12.70%  17.52%  9.70%              Note: (*) Consensus Forecast as of May/2009 for Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru, and  Venezuela.; For the countries in which theres was no Consensus Forecast esimates, the World Bank  Forecast as of March 2009 was used; For the countries which Consensus Forecast did not report a  minimum or a maximum value, the average reported value was used for both the optimistic and the  pessimistic scenario. Countries: Argentina, Bolivia, Brazil, Chile, Colombia, Costa Rica, El Salvador,  Honduras, Mexico, Paraguay, Peru, Uruguay, and Venezuela (90% of the region population covered by  Povcalnet). Elasticities estimated using Sedlac data (17/nov/2008). 

  

  

  

  

    Figure 10.  Trends in the Number and Projected Number of Poor in Latin America 

  The aggregate data include actual and forecasted values for Argentina, Bolivia, Brazil, Chile, Colombia,  Costa  Rica,  Ecuador,  El  Salvador,  Guatemala,  Honduras,  Mexico,  Nicaragua,  Paraguay,  Peru,  Uruguay,  and Venezuela.    

69

  Conclusions  For almost all of the 1980s and 1990s, the number of poor and extreme poor in Latin America and the  Caribbean  rose.  Despite  the  growth  episodes  observed  in  the  nineties      poverty  rates  stagnated.    The  number of poor climbed from 160.5 million in 1981 to 240.6 million by 2002,  and of extreme poor from  90 to 114 million.  Since 2002 the number of poor has decreased at unprecedented speed – so much so  that in 2008 the number of poor is estimated to have fallen to 181.3 million and the number of extreme  poor to 73 million. Hence,  during the strong growth period 2002‐2008,  almost 60 million people were  lifted out of poverty,  and 41 million left the ranks of extreme poverty. It should be noted that towards  2007 and 2008 there seems to be already a deceleration on the rate of poverty reduction.  Unfortunately, the recent worldwide recession has put an end to that progress and the number of poor  are  now  projected  to  increase.  However,  compared  to  past  periods  of  negative  growth,  in  most  cases  the  current  projected  declines  in  GDP  have  not  yet  approached  the  largenegative  shocks  that  Latin  America experienced throughout the eighties and late nineties.  The large shocks of the past averaged a  loss in per capita GDP of 7.2 percent and generated increases in poverty rates that were, on average, 4  percentage points.  And, historically, it has proved difficult for countries to recover quickly and get back  to the poverty level that prevailed before the shock.  On average it has taken 3 years to get back to the  poverty  level  prior  to  the  shock,  for  all  but  the  smallest  negative  shocks.As  of  March  2009,  only  in  Mexico and Ecuador are the projected declines in GDP for 2009 expected to be relatively large. Given  the consequente larger increases in poverty rates it might take about three years to recovre from the  povrety losses.  More countries could be in similar situations as the worldwide recession deepens.  If  the  projected  growth  rates  are  not  yet  at  the  level  that  has  prevailed  in  individual  countries  in  the  past, what is noteworthy in this crisis is how it has hit all countries and how rapidly the projected growth  rates  are  trending  downwards.    Whereas  in  2007  and  2008,  no  country  in  Latin  America  was  experiencing negative growth in per capita GDP, today 15 countries are projected to have negative per  capita  GDP  growth  in  2009.    The  downward  trend  in  projections  for  Latin  America  are  following  the  pattern  observed  in  industrialized  countries.  Using  elasticity  estimates  and  the  mean  LAC  Consensus  Forecast for GDP growth , aggregate poverty rates are estimated to rise 1.14 points.  That would result  in 8.3 million more poor people than in 2008 in Latin America and the Caribbean. About half of those  people that will fall into poverty are in Mexico,  about a fifth in Brasil,  and the rest  are distributed  in  Argentina,  Colombia,  Ecuador,  Guatemala  and  Venezuela.  Aggregate  extreme  poverty  rates  are  estimated  to  rise  0.53  points,  increase  that  would  generate    a  rise  of  approximately  3.6  million  in  the  number of extreme poor. Using a pessimistic forecast – which,  if the recent trend continues will turn  rapidly  into  tomorrow’s  mean  forecast‐  aggregate  poverty  rates  are  estimated  to  rise  by  two  points  generating  13  million  additional  poor  people  in  2009.    Aggregate  extreme  poverty  rates,  under  the  pessimistic forecast, are estimated to increase 0.94 points, generating an increase of almost  6 million in  the number of extreme poor.      Annex 1.  Construction of regional poverty estimates for Latin America  The World Bank has created estimates of regional poverty estimates for Latin America and other regions  of  the  world  using  PPP  $1.25  and  $2  a  day  international  poverty  lines,  corresponding  to  extreme  and  moderate  poverty.    Based  on  an  analysis  of  the  PPP  equivalents  of  national  poverty  lines,  this  note  argues that using PPP $2 a day for extreme poverty and PPP $4 a day for moderate poverty would be  more appropriate for Latin America. 

70

The  following  table  presents  information  on  the  PPP  $  a  day  equivalent  of  national  extreme  poverty  lines  across  countries  and  over  time.    These  values  were  obtained  by  converting  the  reported  local  currency poverty lines into PPP equivalents using  the PPP Exchange  Rates for household  consumption  from the 2005 International Comparison Program, adjusted for inflation using the national CPI. 

 

  Source:  SEDLAC data base, PPP conversion factors from World Bank POVCALNET 

    It is worth noting that the values of the national extreme poverty lines in PPP terms are quite consistent  over time for each country.  The average coefficient of variation is 0.07 and there is not a great range in  the  coefficient  of  variation  across  countries.    The  range  extends  from  0.01  (Chile)  to  0.15  (Honduras).   There is more of a variation looking across countries, with the lowest value at 1.04 for Nicaragua and the  highest at 2.73 for Mexico.  The coefficient of variation across countries is 0.35.  The following table presents equivalent values of the PPP $ a day equivalent of national  poverty lines,  calculated in a similar fashion.     

71

  Source:  SEDLAC data base, PPP conversion factors from World Bank POVCALNET    The  values  are  still  relatively  consistent  across  time  within  a  country.    The  average  coefficient  of  variation is 0.06 and the range extends from 0.002 (Panama) to 0.15 (Honduras).  However, in terms of  the variation across countries, there is considerably greater variation in the national poverty lines in PPP  terms across countries in moderate poverty than in extreme poverty.  This is because all countries use  some variation of a food or caloric based extreme poverty line.  After accounting for differences in prices  with the PPP adjustment, the remaining differences are due to differences in the combination of food  that  would  yield  the  minimum  requirements.    The  moderate  poverty  lines  are  typically  defined  by  multiplying  the  extreme  poverty  line  by  the  inverse  Engel  coefficient  and  this  varies  somewhat  more  across countries.  The observation that there is a considerable range in the national moderate poverty lines in PPP terms  implies  that  comparisons  of  estimated  national  poverty  rates  are  potentially  misleading.    All  comparisons of poverty should be made using the same international PPP line.  We choose to consider extreme poverty as PPP $2 a day, because that is the round figure that minimizes  the  distance  from  the  observed  national  extreme  poverty  lines.    Similarly,  we  choose  to  consider  moderate poverty as PPP $4 a day for the dame reason.  However, this does not mean that all countries  should necessarily use the $2 a day or $4 a day PPP lines.  Nicaragua may want to compare their poverty  situation  to  that  of  other  countries  using  a  PPP  $1.25  a  day  line  that  more  closely  approximates  their 

72

own particular national poverty line.  Mexico may choose a different one.  The important point is to use  the same PPP $ a day international poverty line consistently across all comparisons.  The following three graphs illustrate the relation between GDP per capita in PPP terms and the PPP $ a  day equivalent to the national poverty line, national extreme poverty line and the ratio of the moderate  to extreme poverty line.  The graphs show that there is more variation across countries in the PPP $ a  day equivalent of the national poverty lines than there is of the extreme poverty lines.   

 

 

73

     

74

 

Annex 2.  Trends in Regional Poverty and Growth in GDP per Capita    Figure A.2: Evolution of poverty and GDP  East Asia ‐ 2USD a day 

East Asia ‐ 4USD a day  100.0

5000

5000

90.0

4000

60.0

2000

50.0

Headcount Poverty Rate

3000

70.0

90.0

constant 2005 international $

Headcount Poverty Rate

4000 80.0

constant 2005 international $

100.0

3000 80.0 2000

70.0 1000

1000 40.0 60.0

30.0 1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

0 1980

0 1980

1982

1984

1986

1988

4 USD a day

2 USD a day

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2004

 

GDP per capita, PPP (constant 2005 international $)

ECA‐ 2USD a day  20.0

GDP per capita, PPP (constant 2005 international $)

 

ECA‐ 4USD a day 

10000

50.0

10000

45.0

9000

40.0

8000

35.0

7000

30.0

6000

16.0

9000

8000

10.0

8.0

7000

Headcount Poverty Rate

12.0

constant 2005 international $

Headcount Poverty Rate

14.0

constant 2005 international $

18.0

6.0

4.0

6000

2.0 25.0

0.0

5000 1989

1991

1993

1995

1997

2 USD a day

1999

2001

2003

5000 1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2005 4 USD a day

 

GDP per capita, PPP (constant 2005 international $)

Middle East and North Africa‐ 2USD a day 

 

GDP per capita, PPP (constant 2005 international $)

Middle East and North Africa‐ 4USD a day  70.0

29.0 68.0

21.0

5000

64.0 62.0 60.0 58.0

5000

56.0

constant 2005 international $

23.0

Headcount Poverty Rate

25.0

6000

66.0

6000 constant 2005 international $

Headcount Poverty Rate

27.0

54.0

19.0

52.0

17.0 50.0

4000 1980

15.0 1982

1984

1986

1988

2 USD a day

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

1984

1986

1988

4 USD a day

2004

 

GDP per capita, PPP (constant 2005 international $)

Sub‐Saharan Africa‐ 2USD a day 

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

 

GDP per capita, PPP (constant 2005 international $)

Sub‐Saharan Africa‐ 4USD a day 

80.0

100.0 1900

99.0

1900

79.0

75.0 74.0 73.0

1300

constant 2005 international $

1600

76.0

Headcount Poverty Rate

97.0

77.0

1600

96.0 95.0 94.0

1300

93.0

constant 2005 international $

98.0

78.0

Headcount Poverty Rate

1982

4000 1980

92.0

72.0 91.0

71.0

90.0

1000 1980

70.0

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

1000 1980

1982

1984

1986

1988

1990

2 USD a day

1992

1994

1996

1998

2000

2002

GDP per capita, PPP (constant 2005 international $)

4 USD a day

2004

 

Source:  World Bank, World Development Indicators and POVCALNET   

75

GDP per capita, PPP (constant 2005 international $)

2004

 

Annex 3.  Alternative Specifications of Poverty Elasticities  Table A3.1 presents the coefficients of the Poverty‐GDP pc elasticity using a linear spline transformation.  This  exercise  allows  the  estimation  the  relationship  between  y  and  x  as  a  piecewise  linear  function,  which  is  a  function  composed  of  linear  segments.  In  this  particular  case,  the  first  linear  segment  represents  the  Poverty‐per  capita  GDP  elasticity  for  periods  of  economics  crises  (negative  per  capita  GDP  change),  while  the  second  linear  segment  represents  the  Poverty‐per  capita  GDP  elasticity  for  periods  of  economic  growth  (positive  per  capita  GDP  change).  Two  models  were  estimated,  with  two  different specifications. The first model looked at the extreme poverty elasticity, and the second looked  at the moderate poverty elasticity. The two alternative specifications considered the full dataset and all  observations  but  Argentina,  given  the  very  particular  magnitudes  of  the  changes  in  this  country.  All  models were estimated using ordinary least squares (OLS) algorithm, with standard errors clustered at  the country level.  These  models  allow  us  to  test  the  equality  of  the  elasticities  during  periods  of  economics  crisis  and  growth.  As  it  can  be  seen  in  the  last  two  lines  of  Table  A5.1  none  of  the  specifications  allowed  the  rejection of the hypothesis that the coefficients are identical.   

 

Table A3.1: Poverty Elasticities using Splines (OLS)  Extreme Poverty  Moderate Poverty 

 

Full  Without Argentina  Full  Without Argentina  d_lngdppc: (.,0)  ‐2.481  ‐1.494  ‐1.332  ‐0.732    (1.221)  (0.822)  (0.684)  (0.392)  d_lngdppc: (0,.)  ‐3.767**  ‐3.965*  ‐2.423*  ‐2.547*    (1.178)  (1.315)  (0.929)  (1.037)  d_lngini3  ‐0.015  ‐0.011  ‐0.010  ‐0.008    (0.008)  (0.008)  (0.006)  (0.006)  Year  ‐0.001  ‐0.002*  ‐0.000  ‐0.001    (0.001)  (0.001)  (0.001)  (0.001)  Constant  2.534  4.426*  0.698  1.806    (1.862)  (1.646)  (1.148)  (1.053)  Adj.R‐squared  0.335  0.301  0.348  0.310  Obs. (unweighted)  107  102  96  91  Test: d_lngdppc_a1 ‐ d_lngdppc_a2 = 0           F‐stat  0.323  1.346  0.529  1.632           P‐val  0.580  0.271  0.480  0.226    Note: clustered standard errors; population weighted. Inference: * p